债市十巨变金融版图重塑.docVIP

PAGE PAGE 1 债市十年巨变 金融版图重塑 董云峰 从2002年不到3万亿的存量，发展到如今26万亿的规模，中国债券市场在过去十年经历了一番波澜壮阔的巨变。 十年前，我国债券市场全年发行量在1万亿元左右，交易量10多万亿元；十年后，年度发行规模达到8万亿，交易量超过240万亿元。 在市场体量实现飞跃的同时，其内涵亦发生了重大变化。随着短期融资券、公司债、中期票据、超短融、定向工具、中小企业私募债和资产支持票据的相继涌现，中国债券市场初成体系，信用债迅速上位，市场结构逐步向发达经济体靠拢。随着基金、保险、证券公司以及非金融企业等其他投资机构活跃地参与债券市场交易，商业银行不再独自“扛起”市场的信用风险，日益多元化的投资者结构，使风险在不同金融机构间实现了有效分散。 债市崛起，极大提升了中国金融市场的系统重要性，打破了银行体系一统天下的格局，同时加速了利率市场化进程，完善了货币政策传导机制，最终改写了中国金融版图。从这个意义上讲，债市崛起亦是一场不折不扣的金融变革。 透过十年的金融生态巨变，直接融资逐渐成为新常态；债券市场超越股票市场，成为直接融资的中流砥柱；公司信用类债券逐渐取代政府债券，成为债券市场的主流；银行间市场变身债券市场主板，交易所市场相对边缘化；中国人民银行通过交易商协会，基本奠定了其在债市的主导地位。 这是市场的胜利，以注册制为核心的市场化管理方式战胜了行政管制。某种程度上，这十年来的监管竞争，无意中引领了监管创新的风气之先；以央行推出短融为开端，备案制与注册制逐渐成为债券市场的主流，成为大扩容的重要基石。 整体而言，提升直接融资比重的大趋势、多头监管之下的竞争，以及金融危机带来的跨越式发展良机，可以被视为引爆这场债市革命的主要推手。 遗憾的是，十年后，中国债券市场仍未能褪去政府信用的本色，政府债券与准政府债券占比过半，国有企业在信用债市场占据绝对优势, 尤其是地方政府融资平台债券（城投债）规模日渐膨胀；受此影响，债市至今尚无一起实质性违约案例，政府兜底一再上演，严重扭曲了投资者的信用风险意识。 不仅如此，债券市场的挑战还在于制度环境与基础设施远未完善，监管统一知易行难；投资者不够多元化，风险仍主要积聚于银行体系；产品创新远远不足，尤其是衍生品匮乏，风险对冲机制缺位，蕴藏着重大的系统性风险隐患。 所谓“行百里者半九十”，对蓬勃发展的中国债券市场而言，道阻且长，真正的考验尚未到来。 交易商协会登场 银行间市场成债市“主板” 真正令中国债券市场发生质变的，是交易商协会的出现。 在短短5年时间里，交易商协会后来居上，将银行间债券市场打造为中国债券市场的主板，其所主管的债务融资工具则成为中国信用债市场的主力。去年全年，债务融资工具共发行2.6万亿，存量规模达到4.2万亿，远远超过企业债与公司债。 近年来，交易商协会逐渐成为金融街上“炙手可热”的机构。越来越多的人意识到，这个协会拥有非同一般的影响力。 2012年8月末，一向低调的交易商协会举行庆祝成立五周年座谈会，央行行长周小川发表讲话指出，交易商协会成立后，坚持市场化方向推动银行间市场发展，对于促进我国银行间债券市场乃至整个金融市场快速发展发挥了重要作用。 “当年谁会想到协会能够做得这么大呢？”多位债券市场资深人士向本报记者感叹道，“回过头来看，交易商协会的出现，可以说开启了中国债券市场的新纪元。” 协会登场 交易商协会的全称是“中国银行间市场交易商协会”，其英文名称National Association of Financial Market Institutional Investors（缩写为NAFMII）意思更直观，即为“中国金融市场机构投资者协会”。 1997年，由于交易所市场国债违规回购造成系统性风险，国务院下令商业银行集体退出交易所，之后央行在外汇交易中心的基础上成立了银行间债券市场，并逐渐引入了非银金融机构与非金融企业法人。不过，直到短融问世和放开商业银行投资企业债券，银行间债券市场才迅速做大。 那么，央行为何在2007年成立交易商协会？官方解释是，此举为了弥补市场自律组织缺位。然而，一些业内人士猜测，原因不止于此，在短融迅速崛起之后，央行作为货币当局直接管理债券市场受到争议，并招致了来自其他监管部门压力，迫使央行不得不作出妥协。 2007年9月3日，交易商协会正式挂牌。周小川当日郑重表态：今后凡是交易商协会按会员需求开发的、适合机构投资者交易的产品，在银行间市场均实行协会注册、监管机构备案的管理模式，不再实行行政审批制。 毋庸讳言，交易商协会被打上了深厚的央行烙印。原先负责管理债券市场的央行金融市场司的一批骨干，组成了交易商协会创始团队，副司长时文朝担任执行副会长与秘书长；时至今日，交易商协会其他三位副秘书长曹子娟、冯光华和杨农均出自