迈向金融稳定导向的财政政策-BankforInternational.PDF

第五章　迈向金融稳定导向的财政政策 自2008年以来，决策者一直在努力遏制金融体系的脆弱性，避免再次犯下导 致金融危机（以下简称危机）的错误。他们加强了审慎监管和监督，并越来越多 地使用宏观审慎工具，尤其是在新兴市场经济体中。但这些措施就足够了吗？难 道财政政策不是后危机时代宏观金融稳定框架的一个重要组成部分吗？ 总体来说，金融稳定，尤其是金融周期，往往不会按照财政规划运作。然 而历史表明，金融危机的肆虐与公共财政休戚相关。最近一次危机也不例外，自 2007 年以来，许多先进经济体的公共债务已经达到了前所未有的高峰，并在某些 情况下催生了对债务可持续性的严重质疑。不断增长的财政风险，反过来削弱了 金融体系。它们破坏存款担保等金融逆止工具（backstops）的信用度，削弱持有 公共债务的银行的资产负债表，并减少了当局运行反周期政策的空间。 银行和公共部门资产负债表之间的密切双向联系，也有可能会创造一个恶性 反馈循环。在这种情况下，主权风险和金融风险将互为因果，正如近期欧元区债 务危机中表现的一样。要削弱这个循环，就必须舍弃目前银行监管中对主权债务 风险的优惠待遇，而使用一个能更准确地反映主权风险的框架。但仅仅这样是不 够的，不断上升的主权风险增加了宏观经济的不稳定性，进而给银行业带来间接 的冲击。 因此，维护或重建一个良好的财政状况成为了关键所在，同时要求财政政策 以稳健和反周期的方式运行。如果能在金融繁荣期建立起足够的缓冲区，那么在 危机发生时就有充足的余地来修复资产负债表并刺激需求。与此同时，一个更强 有力的反周期立场也可能有助于抑制信贷和资产价格上涨。但是，预防危机的最 重要贡献可能来自对财政政策结构的调整：在许多国家，目前税收和补贴的长期 架构过度刺激了债务（相较于资产），从而导致了过高的杠杆和更严重的金融脆弱 性。 在回顾历史之后，这一章将讨论金融部门如何在面对主权风险时自保，尤其 是侧重于审慎监管中对银行主权风险的处理。此后，还将建议如何使用更积极和 有针对性的财政政策来保护主权债务免受私营部门金融过剩的影响。 历史数据 自危机以来，一些研究通过分析历史数据来探究危机的起因和后果。一个 关键结论是，无论是在先进经济体还是新兴市场经济体，系统性银行危机经常发 生在私人信贷和资产价格陡增之后。换句话说，金融危机其实是走错方向的金融 国际清算银行第86期年报 79 繁荣。当然这也没有忽视过量公共借贷给银行业带来的麻烦，如希腊在 2009— 2010年及新兴市场经济体在19世纪80年代和90年代的遭遇。但至少在先进国家， 政府借贷的上升很少引起银行危机。而主权债务危机也没有银行危机来的那么频 繁 1。 这种看法并没有忽视公共债务的影响。恰恰相反，另一个重要结论即是公共 债务水平对金融危机的成本有很大的影响。危机初期的公共债务越高，萧条就越 严重、恢复就越缓慢。金融危机爆发之后，公共债务往往会剧增。如果公共债务 已经很高，债务就会被推向极限。如果是这样，主权债务利差可能会缩水，维稳 政策可能会失去效果，私营部门的金融环境会恶化，产出缺口会进一步扩大。 下文将着重考虑金融萧条给公共金融带来的损害，以及财政危机转化成金融 危机的渠道。 金融部门对主权债务的压力 图 5.1 显示后布雷顿森林体系时期，政府债务在银行危机期间的变化。三个 事实得以凸显。首先，危机后先进经济体的公共债务增长迅速，新兴市场经济体 则更快。三年中，先进经济体的公共债务增长中位数达到了GDP的15%（图5.1， 左图），新兴市场经济体达到 8%（图 5.1，右图）。其次，债务在首次波动后的几 年中持续上升。再次，公共债务在危机前相对稳定，这与公共债务通常不为危机 前脆弱性堆积负责的观点相符合。 与1970年后的危机相比，此次危机已导致公共债务更大规模和更持久的增加。 危机后三年，先进经济体平均债务增长大约等同于上一次危机，但在八年后（图 5.1，左图）则超过上一次危机10%。这种更大规模的债务增加可能反映了更严峻 的状况，并在一定程度上是对危机中采用的政策的回应。相比之下，只有少数新 兴市场经济体的银行在危机期间需要公众支持。 有几个因素通常在后危机时期驱使公共债务激增。 第一，主权政府使用可用的财政资源，来支持银行资产负债表的修复（救助 费用）。政府的作用是至关重要的，无论是购买不良资产还是对