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中国应对资本流入的政策选择 施建淮　　2010-09-13 摘　要： 1990年代以来，外国直接投资开始大量流入中国。进入21世纪，非直接投资资本以及国际热钱也开始大规模流入中国。如何制定恰当的应对政策来防止中国经济过热，并限制资本流动可能的逆转造成中国金融动荡和经济不稳定成为中国决策当局面临的挑战。文章考察了中国资本流入的现状和资本流入对中国经济的影响，并在此基础上较为全面地讨论了可供中国决策当局选择的应对资本流入的政策及其利弊和可行性。 关键词： 资本流入，汇率波动，冲销干预，资本管制 　　发端于美国的国际金融危机向新兴市场国家提出了一个新的课题，那就是如何应对发达国家金融危机对本国经济的冲击。在经济和金融全球化发展的背景下，发端于发达国家的金融危机会对新兴市场国家造成两个主要的冲击：（1）资本流入的突然中断和逆转；（2）出口需求的大幅下降。资本流入的突然中断和逆转导致新兴市场国家信贷危境，而且往往会引发新兴市场国家货币危机，而出口需求的大幅下降会导致实行出口导向型发展战略的国家产能过剩，结果，发端于发达国家的金融危机可能使发展中国家和新兴市场国家经济陷入衰退。　　　　自1990年代初以来，外国直接投资（FDI）开始大量流入中国；进入21世纪，特别是2003年以来非直接投资资本以及国际热钱也开始大规模流入中国。受国际金融危机的影响，2008年第四季度中国非直接投资资本呈现净流出状态，但是随着美国和其他发达国家经济企稳，非直接投资资本重新开始流入中国。资本流入为中国管理当局带来了挑战，这一挑战是：如何制定恰当的应对政策来有效防止中国经济过热，并限制由于资本流动可能的逆转（如发达国家爆发金融危机）造成中国金融、经济的不稳定。可以认为能否有效地应对资本流入问题成为中国能否保持经济稳定增长，防范发达国家金融危机对中国经济冲击的关键。同时，中国面临着进一步深化金融体系改革和资本账户开放的任务，如果中国决策当局可以很好地应对资本流入问题，对推进金融改革和资本账户开放就会更有信心。　　　　本文的目的是较为全面地讨论可供中国决策当局选择的应对资本流入的政策，其利弊和可行性。在本文中资本流入是指一定时期私人部门和公共部门净对外负债的增加，大体上可以用资本账户顺差来衡量。本文的结构安排是：第一部分概述中国资本流入的现状；第二部分分析资本流入对中国经济的影响；第三部分讨论应对资本流入的政策工具；第四部分探讨中国应对资本流入的政策选择。　　　　一、中国资本流入的现状　　　　长期以来中国资本流入的主要形式是直接投资，2003年以来在直接投资继续稳定增长的同时，非直接投资也出现了快速增长，使得私人资本净流入规模迅速增长，2004年达到1110亿美元的历史新高。资本流入在2006年出现了明显下降，流入额仅为30亿美元。通过资本流入的构成可以发现，2006年直接投资流入并未发生很大变化，其他投资也呈现正的流入，因此主要原因是证券投资出现了很大的净流出。不过中国证券投资负债与前几年相比没有减少，反而是增加了一倍多，达429亿美元，因此这一年主要的变化是中国证券投资资本出现了巨额的流出，流出额高达1104亿美元，这可能是因为这一年中国为了鼓励资本流出采取了诸如“合格境内机构投资人”制度等推动的结果。2008年，资本流入出现下降，主要是受国际金融危机的影响。　　　　中国对非直接投资一直采取严格管制。但是从2003年以来中国非直接投资资本流动的规模呈迅速上升的态势，而且这种资本流动表现出较大的易变性。例如，1999－2002年被认为中国出现资本外逃的时期，中国证券投资资产为负值，表现为中国证券资本的流出；2003年和2004年被认为中国因投资者赌人民币升值而出现热钱流入的时期，中国证券投资资产转为正值，表现为中国证券资本的回流。这些属于市场力量主导的变化，而2005年和2006年中国证券投资资产为负值则可以认为是政府推动的结果。需要注意的是，记录在证券投资和其他投资账户的交易在名义上都是获得中国外汇管理当局批准的合法交易。除了正常的误差和遗漏外，国际收支平衡表的误差和遗漏项基本上反映的是非法资本交易。从1990年代到2002年以前，这个数据是负的，也就是说是资本外逃。2002年这个数据开始出现正值，也即非法渠道的资本流入，2004年达到268亿美元。　　　　由于中国对非直接投资一直采取严格管制，因此热钱会通过经常项目和直接投资项目的渠道逃避管制、流入中国。例如由于中国已经实现经常账户的可自由兑换，热钱可以通过高报出口的方式经贸易渠道达到流入中国的目的。在中国的贸易体系越来越开放、经常项目交易规模越来越大的情况下，通过经常项目流入中国的热钱可能十分可观。据中国前国家统计局局长估计，中国经常项目顺差中有三分之一是热钱。2004年以