金字塔股权结构、股权制衡与终极股东侵占精选.pdfVIP

2012年第3期 总第337期 第31卷 金字塔股权结构、 股权制衡与终极股东侵占* 陈 红 杨凌霄 摘要：上市公司终极股东行为深受金字塔股权结构形态和内部权力配置及结构的影响。我国上市公 司的经验数据表明上市公司终极股东侵占行为选择与金字塔股权结构形态特征正相关，与两权分离程度 负相关。金字塔股权结构的内部制衡机制不仅直接影响股东侵占行为，并能够强化金字塔基本形态的影 响作用。为保护中小股东的权益不受侵占，应完善公司治理结构，规范信息披露制度，并加强对上市公司 大股东的监管。 关键词：金字塔股权结构；股权制衡；终极控制股东；利益侵占行为 JEL分类号：G32 ，G34 一、问题的提出 自从Berle and Means （1932）提出建立在分散股权结构之上的所有权和控制权分离理论以来，股权结 构安排作为现代公司治理的逻辑起点受到西方学者的广泛关注。Galbraith(1967), Jensen and Meck- ling( 1976) ，Grossman and Hart(1980)等纷纷对Berle and Means 式股权结构研究给予了支持和发展。然而， 进入20 世纪80 年代后，Shleifer and Vishny（1986），Morck and Yeung( 1991) ，La Porta et al.( 1999) ，Faccio and Lang （2002 ）等越来越多的学者对Berle and Means 的观点提出质疑，并通过对各国上市公司的实证分 析指出，新兴市场经济国家，乃至发达国家上市公司的股权结构均呈现高度集中的状态。在集中的股权结 构下，公司大股东积极参与公司治理，降低管理人员的代理成本，促进公司绩效的提高。然而，公司价值提 ① 高为大股东带来的收益不足以解释大股东放弃分散投资的原因，以转移资产等方式掏空公司 ，攫取不能 为其他股东所共享的控制权私人收益，不失为一个更好的答案。自此，公司治理的核心问题由股东和管理 层之间的委托代理关系转向公司股东之间的利益冲突。 La Porta ，Lopez-de-Silanes and Shleifer （1999）突破传统研究限于公司表层股权结构的藩篱，从纵向角 作者简介作者简介 陈红：中南财经政法大学金融学院，教授、博士生导师； 杨凌霄：中南财经政法大学金融学博士研究生。 ＊基金项目：国家社会科学基金项目（112JY 149）；教育部人文社会科学研究青年基金项目（09YJC790258）；中南财经政法大 学新华金融保险学院金融学国家重点学科建设项目（2010FINA0010）。 ① Simon Johnson, Rafael La Porta, Florencio, Lopez-de-Silances, Andrei Sheleifer. Tunneling[J]. The American Economic Re⁃ view, 2000,(90) :22-27. －101 － 金字塔股权结构、股权制衡与终极股东侵占 度追溯所有权关系链探寻股东背后的股东，开创性地给出金字塔结构的概念，并指出除投资者保护水平较 ① 高的国家外，金字塔结构广泛存在于各国上市公司之中，并以现金流权和控制权分离为显著特征 。在此 股权安排下，上市公司终极股东利益侵害的成本得以降低，股东之间的第二类代理问题不断加剧。Ber- trand, Mehta and Mullainathan(2002), Bae, Kang and Kim(2002), Morck and Yeung(2003) ，Marchica and Mura(2005)等学者纷纷以金字塔结构为背景研究大股东利益侵占行为，得出大致相同的结论。金字塔结构 造成的现金流权与控制权的背