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对短期融资券信用溢价分析 杨超 一、引言 企业短期融资券自2005年3月获准投入银行间市场以来，不仅拓宽了企业的融资渠道，同时也丰富了货币市场的投资产品，受到商业银行、证券公司、保险公司、货币市场基金、社会保险基金等机构投资者的青睐。随着银行间债券市场的发展及各种监管机制的不断完善，我国短期融资券市场规模在2007年进一步扩大。从发行量来看，2007年度我国银行间市场累计发行263期短期融资券，发行规模达到3349.1亿元，平均每月发行279.09亿元，较2006年每月平均发行额240亿元有小幅上涨。从发行时间分布看，2007年短期融资券的发行规模呈现两头小，中间大的特点,全年波动幅度较大。随着发行主体的多样化，短期融资券的信用风险日益增大，特别是福禧事件过后，投资者越来越关注短期融资券的信用风险。如果我们将短期融资券的年化收益率与同期限央行票据的收益率之差看作信用溢价的话，不仅短期融资券二级市场整体价差有上升的趋势，而且不同信用等级的信用溢价分化也日益明显。 现阶段市场上的短期融资券大部分为贴现式发行，为其定价主要是确定到期收益率，而债券的收益率一般由三部分组成，即无风险收益率、信用溢价、流动性价差。由于信用风险对短期融券价值的影响日益显著，如何更好的为短期融资券的信用风险定价便成为投资者普遍关心的一个问题。目前，为短期融资券信用风险的定价尚缺乏完整的理论指导，投资者之间也没有形成统一的定价框架，这使得我国短期融资券市场仍呈现出一定的非有效特征。本文拟采用扩展的KMV模型来量化债券收益率中的信用溢价，为短期融资券的定价提供借鉴。 二、文献回顾 债券定价的里程碑式的发展是由Black和Scholes (1973) 以及Merton(1974)做出的，他们提出利用期权理论为公司债务的方法和BSM公式为现代风险债券定价奠定了基础。Merton(1974)根据公司的有限责任和公司债权合约的有限偿付特征，从期权的角度出发，提出可以将公司债权看作一个无风险债权和一个公司资产的卖权的资产组合。在假定公司资产服从几何布朗运动、公司具有简单的融资结构（零息债券和股权融资）等前提条件下，可以利用BSM公式得出公司债券的价值。由于Merton（1974）只是提出了理论框架，理论中过于严格的假设条件限制了Merton的模型在现实当中应用。其后，很多学者从Merton的模型出发，放松了其理论当中的一个或若干个假设条件，对模型进行了完善，推动了理论的进一步发展。Black和Cox(1974)考虑到复杂的债务合约条款（如保护条款）对公司违约的发生的影响，放松了企业只能在期末违约的假定，认为在债务合约期间只要公司价值低到一定的程度，违约事件就会发生。Vasicek 和Kealhofer修正了Merton模型中公司债权只能为零息债券的假定，研究了更加复杂的债务结构（如附息债券、可转换债券、优先股等）对公司违约的影响，并利用MBS公式计算了公司的“违约距离”和期望违约率。Moodys KMV公司利用VK的模型，将违约距离与公司历史违约率之间建立起映射关系，从而发展了一套利用公司违约距离对公司和公司债券进行信用评级的方法。Longstaff 和 Schwartz(1995)将随机利率引入到Merton模型中，得出了有关违约概率的二因子解析式，Collin-Dufresne 和Goldstein(2001)在Longstaff 和Schwartz(1995)工作的基础上，进一步将随机资本结构引入到模型中，假设公司的资本机构服从均值回复的随机过程，从而得出了一系列有益的结论。Leland 和Toft (1996)考虑了破产成本和税收对模型结构的影响。由于以上模型在考察公司的信用风险时都是从公司资产价值出发，利用期权理论为公司债券定价，所以它们一般被统称为“结构模型”。 虽然结构模型在理论上日臻完善，对结构模型实证上的检验却落后于其理论上的发展。Lyden 和 Saraniti (2000)利用实际的公司财务数据和债券价格比较了最初的Merton模型和Longstaff-Schwartz模型，发现两个模型都低估了实际的信用溢价，而且在模型中引入随机利率对得到的结论并没有实质影响。Eom，Helwege和Huang (2003)发现结构模型会倾向于高估高财务杠杆公司的债券的信用溢价，而低估信用级别较高的公司债券的信用溢价。我国学者阮文骏,何华和李君(2003) 基于中国市场和美国市场分别对三个具有代表性的结构模型进行了实证研究，认为虽然结构模型得到的价差不能准确地描述实际价差的大小，但是在很大程度上能够揭示溢价的变化的因素，即由违约风险所产生的溢价。 三 信用溢价的模型分析 （一） Vasicek (1984)对Merton模型进行了修正，引入了长短期附