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减速增量的流动性 市场回顾与展望 A 股市场在经历了两个月的下跌之后在6 月迎来一波上涨，我们相信一部分是因为MSCI 决定将A 股纳入 其指数后市场的正面反应。整个第二季度，上证指数仍然下跌0.93% ，而恒生国企指数则上涨0.89% 。 中国经济在第二季度继续保持稳定。官方制造业采购经理人指数（PMI ）从4 月份的51.2 稳步上升至6 月 份的51.7，同时，官方非制造业PMI 也从54.0 上升至54.9 。第二季度生产者价格指数（PPI ）从4 月份的同比 上涨6.4 ％降至5 月份的5.5 ％，但6 月数据显示PPI 并未继续下滑，而是与5 月份基本持平。消费者价格指数 （CPI ）在2017 年第二季度保持同比1.4% 的上涨。 在经过了几次资本市场国际化的努力后，MSCI 最终决定将A 股纳入MSCI 新兴市场指数和MSCI ACWI 全球指数。此举会促使全球的投资者在未来更关注 A 股和 H 股，这会对未来资本长期持续流入中国证券市场 产生深远的影响。考虑到国际投资者的偏好，最受益的会是那些具有全球竞争力和可持续发展潜力的中国企业， 而这样的企业也正是我们基金投资的重点。 在国家创新驱动战略的支持下，中国在6 月份发布的2016 年全球创新指数中排名第22 位，这是中等收入 国家第一次跻身世界创新型经济体的前25 名。根据世界知识产权组织的数据，2016 年中国专利申请数量已达 101 万件，这也是我国创造力有所突破的有力证明。我们预计 “创新”将继续帮助中国企业持续提升全球竞争 力。 长期投资观点 我们曾在去年2 月《将资本引向实体经济》的报告中讨论过资本错配的问题。经济的基本面如果没办法实 现真正的转型，扩张的货币政策所带来的流动性会被生产率较低的部门浪费掉，只有加强金融业监管和结构性 经济改革才能扭转这个局面。过去两年，政府已经加大了监督力度，以确保金融体系的长期稳定和安全，监管 机构也采取措施来遏制投机性财务杠杆，这一系列措施表明政府确实希望把经济转型引向正确的方向。 在这样的政策环境下，流动性全面收紧不可避免，而且会持续下去。于是，投资者开始担心流动性增长放 缓是否会对中国经济增长产生负面影响。 我们则认为流动性的绝对数量对我们 GDP 的影响将变得不那么重要，反而效率才是关键。因为首先，中 国的经济结构已经逐渐从以制造业为导向转向以服务业为导向，后者并不需要如此庞大的资本支出。其次，过 去闲置资金在金融体系内周转造成了浪费，金融体系中的去杠杆化可以帮助挤出过去投机性的空转，并将资本 重新转移回实体经济。另外，企业过去更依赖于银行贷款这种间接融资方式，而现在更多的转向资本市场等直 接融资也可以提高资本使用效率。 资本对GDP 的贡献在降低 近年来，我国逐渐从制造业导向向服务业导向转型，消费已经成为GDP 最重要的贡献因素。 图1：GDP 增长贡献 1 数据来源：国家统计局，彬元资本 服务业的轻资产商业模式相比制造业来说，通常需要更少的资本支出。服务业的资产周转率也普遍高于制 造业，相应的成本也比较低。随着服务业在经济结构中占比的增加，产生单位 GDP 所需要的流动性也比过去 要低。 金融体系去杠杆 一些金融机构通过长贷短存等期限错配来获得资本回报，而多重杠杆的使用可能会进一步放大收益率，这 些方式都会增加资本的脆弱性和金融体系的风险。逐利的投机资本则用来投资理财产品（WMP ）和其他形式 的表外业务。 图2 ：WMP 及表外业务增长率 数据来源：中国人民银行，彬元资本 监管机构已经采取了一系列的措施，比如在宏观审慎评估（MPA ）中涵盖WMP ，以确保金融体系的稳定 和安全。如图2 所示，去杠杆的努力已经初见成效，表外业务的增长速度开始下降。我们认为，严格的监管力 度将持续下去，银行间存款也可能将纳入 MPA 管理，这有助于进一步控制表外业务的规模。投机性的流动性 空转会被进一步抑制和消除，转而流向实体经济，特别是高附加值和高生产力的领域。 2 提高资本配置效率 间接融资是一种依赖中介银行分配资本的融资方式。相比之下，更市场化的债券和股权等直接融资方式可 以比银行更有效的完成资产配置。 与美国相比，中国的融资结构仍然侧重于间接融资和银行贷款。从图3 中可以看到，银行贷款占中国融资 需求总额的50