CDO Squared ―运用杠杆效果之新兴固定收益商品.docVIP

本期专题 【专题二】 CDO Squared ―运用杠杆效果 之新兴固定收益商品 金鼎证券 储 蓉（ ） 资深副总经理 2壹、CDO与CDO的分类 2CDO Squared（CDO）是近年来固定收益证券市场中逐渐走红的商品。不消说，当然是因为此类商品报酬率较高，吸引了投资人的目光；不过，它的结构相对复杂，风险评估困难，投资人往往雾里看花，只求高报酬，却弄不清风险，即使超出自身的风险承受度却不自知。另一方面，主管机关亦因此一商品包装多样，风险揭露不明确，可能面临不知如何控管的困境。因此，本文想从实务的观点，就此商品的特性、报酬及风险作一探讨，提供参考。 简要地说，CDO Squared是一种CDO中的CDO，亦即：其资产池（Asset Pool）系由其他的CDOs所构成。因此，想要了解CDO Squared，必先了解CDO。金融市场一般以资产池内涵的型态区分CDO为： ◆ CLO：资产绝大部分为银行贷款债权，称之为CLO（Collateralized Loan Obligation）。 ◆ CBO：资产的组成有高比率为债券性质，称之为CBO（Collateralized Bond Obligation）。 ◆ ABS CDO：资产主要为其他ABS（Asset Backed Securities）。 ◆ TRUP CDO：资产主要为受托特别股证券（Trust Preferred Securities）。 ◆ CFO：主要投资於对冲基金（Hedge Funds）或私募权益型基金（Private Equity Funds）。 另一重要的分类系以有无连结信用衍生性商品（Credit Derivatives）区分CDO21中华民国九十六年一月十六日出版 证券暨期货月刊 第二十五卷 第一期 为：现金流量型的CDO（Cash CDO）以及合成式CDO（Synthetic CDO）。Cash CDO如同一般资产证券化架构，须将资产池（Asset Pool）所有权移转给担任风险隔离的”特殊目的个体（SPV）”，整个交易为一”真实出售（True Sale）”架构，SPV再据以发行不同信用品质的证券，获取资金。 合成式CDO则由发起人（Sponsor or Originator）与SPV订定”信用违约交换（CDS；Credit Default Swap）”契约，连结资产池中标的资产的信用风险；发起人定期支付SPV固定金额的权利金（Premium），当标的资产（Underlying Assets）发生信用违约事件（Credit Events）时可依契约获得全额或部分的赔偿。因之，发起人为交易之信用保护买方（Credit Protection Buyer），投资人为交易之信用保护卖方（Credit Protection Seller）。 合成式CDO架构如图一。 高级债券 债券 权利金信特殊目的个体 债券发起人 (Sponsor) (SPV) 中级债券 现金 中级债券 信用违约交换合约(CDS) 现金 次顺位债券 次顺位债券 资产池（标的资产） 投担资保群资组产 (Underlying Assets) （Colllatteeraral l） 图一 合成式CDO架构 合成式CDO与Cash CDO的相异点如下： 1. Cash CDO需要建立实质的标的资产组合，而合成式CDO不须实质建立标的资产部位，它的标的资产只是”概念上（Conceptual）”的资产，用来作为损失计算的依据。 2. Cash CDO所发行债券的本金与利息，由实质标的资产的现金流入支应，而合成式CDO债券的本息非由标的资产支应，故后者不需处理现金流入与现金支付不配合（Mismatch）的情形，节省交易成本。 3. 如同Cash CDO一般，合成式CDO亦发行不同系列（Tranche）之债券；不同的是，合成式CDO发行债券所得资金（Proceeds）并不流入发起人，而是用现金型式存放於独立信托帐户或购买经相关评等机构同意之高信用等级资产，称之为”担保资产（Collateral）”。上述权利金与担保资产孳生之利息的加总，作为支付SPV所发行债券的利息。 22 中华民国九十六年一月十六日出版 本期专题 4. 就合成式CDO言，当”概念上”的标的资产发生违约，需卖掉担保资产，作为赔付给发起人（信用保护买方）的金额，此损失系由合成式CDO的投资人（信用保护卖方）承担；而Cash CDO因违约故无现金流入，投资人亦遭受损失。 5. 合成式CDO的标的资产既为概念上的，其总金额可与债券发行金额不同，譬如：标的资产金额为100亿，但债券发行金额为50亿，此时杠杆（Leverage）为2倍，所以能从CDS