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中国股票市盈率合理范围探析 ????关于股票市盈率到底有没有个谱，特别是中国股票市盈率到底有没有一个合理范围，似乎仍然是个莫衷一是的论题。从最基本的投资理论看，当我们准备投资于某项金融资产时，总要算计一下这项投资到底值不值。如何评价呢，一个思路是利用资产市场价格计算其隐含收益率，另一个思路是设定要求收益率计算资产内在价值。两种思路可用一个公式，即资产现值公式，其中V为资产内在价值（现值），d为股息（或红利），k为收益率。在合理预期股息的前提下。如果认定股票市价就等于内在价值，则可计算出隐含收益率，只要它大于市场均衡收益率，投资就是合算的。如果认定市场均衡收益率就等于要求收益率，则可计算出内在价值，只要它小于市场价格，投资就是合算的。这两种评价方法在大多数情况下定性结果是相同的。显然，这里的股息最终来源于企业利润，是利润时间序列的函数，具体函数形式取决于公司的股息政策。一般来说，由于股息政策常考虑对利润进行一定形式的平滑，因此股息序列较利润数值稳定。在此投资理论基础上，就可以探讨市盈率在理论上应与哪些最基本的因素有关。在市场有效的前提下，股票价格就应该等于股票的内在价值，即。假设公司按照固定比率g稳定成长，则上式演化成为固定股息成长模型P=d[,1]/(k-g)。如果公司的股息支付率固定为d[,1]=bE[,1]，则有P/E[,1]=b/(k-g)。在固定股息成长模型中，股息成长并非无缘无故，而是来源于按照留存利润再投资的回报率r，因而g=(1-b)r,p/E[,1]=b/[k-(1-b)r]，这就是市盈率的理论值。特别地，当预期再投资回报率等于要求收益率（即r=k）或公司保留利润为零时（即b=1）时，有P/E[,1]=1/k，也就是此时的市盈率理论值为1/k。实际市盈率是否就等于理论值；取决于以上推导中的假设是否得到满足。显然，这些假定在某个时期不一定与实际相符，但在长期、在平均的意义上，它们大多与实际相吻合。????基于以上长期平均市盈率的理论值公式，可以大致匡算一下实际市场的市盈率理论值。先看美国股市的历史情况。根据美国统计数据，1926～1997年美国的股票年平均回报率是8.17%，可以合理地认定该回报率等于股市投资的要求回报率，则根据理论值公式得到的美国此阶段股票平均市盈率水平应该在12～13左右。再看中国当今的情况。中国当今投资股票的要求收益率应该是多少呢？根据资本资产定价理论，股市的要求收益率应该等于无风险利率加上市场总的风险报酬。美国1926～1997年股票市场的总风险报酬是4.36%（股票平均收益率减与无风险利率之差）。一般来说，中国股市总体风险不会低于美国股市的总体风险，我们至少可以假定中国股市总风险报酬也为4.36%。我国现期一年期存款的税后利率为1.8%，可以作为无风险利率。之所以要用税后收益，是因为与之相比的股票收益基本上没扣所得税。因此，中国股市的当期要求收益率大致可估计为6.16%，其倒数约为16。????以上讨论的是理论合理市盈率，以下再关注一下实际市场市盈率的计算。因为股票市价是已知的，因而实际单个股票市盈率计算中遇到的主要问题是预期下一年利润值。由于预测利润的主观任意性，人们常退而求次用本年度利润替代，显然这是用静态的眼光看待实际的动态现象，会产生一定误差。但比起预测的主观随意性而言，这会更客观一些。当然，在实际应用市盈率数据时要考虑到依赖整个经济走势的上市企业利润前景：如果前景偏好，可以对数据适当上调。在判断股市时，一般考察的是市场平均市盈率。计算市场平均市盈率的基本方式有两种：一种是首先计算各个股的市盈率，然后以其股本数为权重进行加权平均；另一种是不计算个股的市盈率，用市场的总市值除以总收益得平均市盈率。两者的计算结果会有一定差异，尤其是当市场中有较多利润很少或亏损公司时，差异较大。比较而言，后一种方法更反映市场市盈率的本质特性。我国沪深两地交易所也均采用第二种方式计算市场的平均市盈率，并且中国证监会1997年8月后对市盈率的计算口径进行了统一的规定：1)基本计算公式为当前总市值除以上一会计年度总收益；2)赢利的上市公司全部纳入计算范围，亏损公司不纳入；3)上市公司送股，配股和派发现金红利时，先对每股盈利予以相应调整，再计算市盈率；4)新股上市后，统一按前一会计年度每股收益（新发行股本增加的，按新发行后总股本予以摊薄），计算其市盈率。可以看出，证监会的计算准则是基本符合市场市盈率计算的基本准则的，但其不计亏损公司的做法会低估市场市盈率，尤其当考虑中国上市公司的亏损面以及其股票价格表现时，这种低估并非可以忽略。如果再考虑到中国一些上市公司虚报利润的情况，这种市盈率低估现象更不可忽视。????实际计算来的市场平均市盈率会与市盈率理论值吻合吗？看看历史较长、也较为成熟的美国股市的情况。美国