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上市公司大股东增减持行为研究杨倩倩(郑州大学商学院，河南郑州450001)摘要:根据上市公司大股东行为的相关理论，对2008年～2010年沪深两市的上市公司大股东增减持样本进行了回归分析。研究结果表明:上市公司的股权制衡度、增减持日前30日的股票累计收益率、增减持金额、企业价值、市场账面价值比以及营业毛利率等均对大股东增减持比例有显著影响，进而说明了研究上市公司大股东增减持行为的重要意义。关键词:大股东;增持;减持;行为DOI:10．3969/j．issn．1674－5035．2011．03．011中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1674－5035(2011)03－0049－052005年5月开始的股权分置改革，彻底改变了中国股票市场同股不同权的制度缺陷。到2006年10月，股改基本完成，中国股票市场开始步入全流通时代。由于限售股份的上市流通，公司大股东最大化其自身价值的目标函数也随之发生了变化，股价也成为影响大股东财富效用最直接的因素之一，进而也会对其行为产生重要的影响，导致大股东在二级市场的股份增减持行为频频发生。在大股东的增减持股份的过程中，也产生了一系列的问题，对我国当前资本市场的稳定发展和公平性都带来了极大的影响。因此，有必要对大股东增减持的行为状况以及影响大股东增减持行为的因素进行分析研究。化原则，就会选择增持股份，反之则减持股份。根据Dann最早提出的关于要约回购的信号传递假说，大股东的股份增持行为，传递给二级市场的普通投资者一个明显的信号，即有关公司的财务状况、经营信息以及未来的成长性和发展空间。投资者可以认为大股东增持股份时的股票市场价格基本反映了公司实际价值，并以此作为投资根据，将大股东增持价格以下的股价都看作是被低估的，可以适时买入;而大股东的股份减持行为则向市场传递了股价被高估的信号。根据激励效应以及隧道效应，大股东的股份增减持行为会导致股权结构的集中和分散。股权结构的相对集中会给公司治理造成以下影响:一方面，随着股权结构的集中，势必会导致大股东控制权的提高。因此，大股东很容易通过资金占用、关联交易等手段侵占公司利益，侵害中小股东的利益;另一方面，股权集中能够在一定程度上缓解由于股权分散所造成的“搭便车”行为，从而可以提升公司绩效。公司股权结构变化带来的这两方面的影响归纳起来就是激励效应和隧道效应。基于激励效应，股权集中度的提高能够带给大股东监督和决策上更大的权力，也会使其更有动力来为公司创造价值;而隧道效应则说明了大股东控制权的提升会给其从公司获得更多的隐形收益的条件和机会。因此，激励效应和隧道效应也是大股东进行股份增减持行为的动机。1.2大股东增减持股份的时机选择大股东增减持股份时，一定会对增减持的价大股东增减持的相关理论分析11.1大股东增减持的动机大股东作为上市公司运行的实际参与人之一，对本公司的经营状况和未来的发展战略都有着较深的理解和认识。因此与其他普通投资者相比，大股东更能对公司实际内在价值作出合理的判断和估计，而公司实际价值则直接影响着大股东在资本市场的投资行为。大股东往往基于公司真实内在价值的预期价格与二级市场上股票当前的市场价格进行比较。如果认为目前上市公司股票市值被低估，背离其真实的内在价值，大股东基于托宾Q理论的利益最大收稿日期:2011－04－28作者简介:杨倩倩(1986－)，女，河南洛阳人，在读硕士，主要从事证券投资方向的研究．洛阳理工学院学报(社会科学版)第26卷50格、规模和频率有所把握。把握增减持的规模和频率的目的是既要保持自己的控制权，又要防止恶意收购。根据“市场择时假说”，在公司股票的市场价格被低估时，大股东们作为最了解公司运营等相关情况的市场参与者，会选择合适的时机在二级市场通过盘中交易、大宗交易、定向增发等方式增持公司的股票，从而以较低的代价换取更多的控制权;而在公司股票被市场高估时，大股东往往会选择在二级市场减持手中的股票。而且，大股东通常会选择在预盈等利好消息发布后或预亏等利空消息发布前进行减持，而在利空消息发布后或利好消息发布前进行增持。此外，大股东增减持时既要考虑到与机构投资者的合作博弈，又要考虑其个人投资者的交易行为对其增减持行为可能的影响以及政府监管的边界等因素。景，笔者提出以下实证研究假设。假设H1:股权制衡度越高，则第一大股东增持比例越大，减持比例越小。假设H2:大股东增/减持日前30日该公司股票的累计收益率越高，则大股东增持比例越小，减持比例越大。假设H3:大股东增/减持金额越大，则其增减持比例越大。假设H4:上市公司的企业价值越低，大股东增持比例越大;上市公司的企业价值越高，大股东减持比例越高。假设H5:上市公司的市场账面价值比越低，则大股东股份增持比例越高;上市公司的市场账面价值比越高，则大股东股份减持比例越高。假设H6