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在中国发展金融衍生品的可行性 宋逢明 高 峰 袁俪胜 清华大学经济管理学院 引言 金融衍生品的出现深刻地改变了人们进行风险和财务管理的模式，也对整个金融体系产生了重大影响。20多年的迅速发展，无论是在理论上，还是实践中，都使金融衍生品成为金融系统中最重要的不可或缺的一个组成部分。 在中国，金融衍生品还刚刚开始。数年前的短暂尝试虽然遭受挫折，但伴随着这几年国民经济的高速增长和证券市场的逐渐成熟，发展金融衍生品又成为人们关心的焦点问题。同时，衍生品的复杂多样性以及伴随衍生品交易产生的企业危机和市场不稳定等表面现象，又使人们心存疑虑，欲行又止。 金融衍生品市场的历史与现状 金融衍生品出现不过30年，但由于满足了人们对管理风险的需要，发展非常迅速。直到今天，我们仍然可以看到不断有新的衍生品涌现，不断有新的金融衍生品市场出现。 可以说，金融衍生品的产生和发展，就是一部人们不断认识风险和管理风险的历史。比如第一份金融期货合约是外汇期货，出现在20世纪70年代早期，是浮动汇率制度的产物。70年代中期由于利率风险的增加出现了利率期货的交易。同样在股票市场为了规避风险，80年代初，出现了股指期货；1973年，CBOE则开始推出个股的期权交易。互换交易始于70年代末，最先是货币互换，1981年则在IBM公司和世界银行间发生了第一例利率互换。信用衍生品的出现则更晚。在1992年，ISDA开始使用“信用衍生品”一词来描述场外交易中出现的某种新的合约。到了95年之后，信用衍生品步入了高速发展时期。 根据国际互换衍生品协会（ISDA）的调查，截至2002年6月份，衍生品市场的总名义价值已接近90万亿美元。其中利率和汇率衍生品的总值高达82.7万亿美元，权益衍生品的名义市值为2.3万亿，信用衍生品的名义市值为1.6万亿。相比2001年末，利率与汇率衍生品的市场规模增长了19%，信用衍生品的增幅更高达44%。 而国际清算银行（BIS）的报告显示，到2002年6月，衍生品场外市场总名义价值超过127万亿，如果不计商品衍生品等其他衍生品，与汇率、利率和权益相关的金融衍生品名义市值大约有110万亿。即使计算这些衍生品的市场价值，它们也高达4.45万亿。金融衍生品市值约为3.86万亿美元。其中又以利率衍生品所占比重为最大，超过80%，其次为汇率衍生品，最少为权益类的，只有2%。 到2002年9月，在交易所交易的金融衍生品名义本金超过28万亿（期货10万亿，期权18万亿），2002年第三季度的交易量达到192万亿（期货139万亿，期权53万亿），而2001年全年的交易量为595万亿美元。其中又以利率衍生品的市场份额最大，大约在90%左右，其次是与指数相关的衍生品，汇率衍生品在交易所交易的比例很小。这与场外市场不同。当然，从地域的角度看，北美是交易最活跃的，其次是欧洲，亚洲市场处于第三。 从金融衍生品市场的新近发展来看，还有以下的特点。 第一，交易所交易衍生产品的集中性。尽管发展迅速，交易所交易的金融衍生品仍然呈现高度的集中性，大部分种类的衍生品的交易都集中在少数几个市场。比如，短期利率期货最活跃的5个市场占据了整个市场交易的95%以上。股指期货市场的集中度相对较低，但最活跃的5种合约所占份额也达到63%。 第二，衍生品市场发展和经济基本面的不确定性息息相关。由于全球经济不确定因素的增加，人们风险管理的需求使最近的衍生品交易大大增加。2002年第三季度交易所交易的衍生品激增14%，而前一季度增幅只有4%。场外交易方面，2002年上半年增加15%，而前一期的增幅为11%。 第三，指数衍生品和信用衍生品的发展引人注目。由于全球股市波动的进一步加剧，指数衍生品交易在2002年第三季的交易达到17.4万亿美元，上涨13%。因为指数产品的的低成本和高流动性，越来越多的机构投资者大量使用指数产品调整其权益头寸。其中韩国的指数产品发展更为迅速，已经成为既美国之后的第二大指数衍生品市场。同样，阿根廷的金融危机和安然破产事件也刺激了人们对信用衍生品的需求。英国银行家协会（BBA）甚至估计到2004年末全球信用衍生品能够超过5万亿美元。 国内的衍生品市场的发展状况 如果从1981年恢复发行国库券算起，我国的证券市场已经走过了20年。上海、深圳两个交易所成立至今，也已有10余年的历史。总体上看，我国证券市场发展十分迅速。但是，相比而言，国内衍生品市场的发展则经历了较大的波折，相对滞后。今天，我们在国内交易所见到的可以交易的衍生品就是商品期货。虽然，国债期货等金融衍生品也曾在中国证券市场上出现过，但由于当时市场环境并不成熟，这些产品并没有能够继续发展下去。 十年磨一剑，经过10年的风风雨雨，期货市场的发展终于迎来了曙光。2001年，我国期货市场扭转了连续多年交易规模持续下滑的局面，实现了