内部资本市场、财务歧视和关联交易——对我国上市公司融投资行为的一个新解释.pdfVIP

‘财贸经济20盯年第4期 内部资本市场、财务歧视和关联交易 ——对我国上市公司融投资行为的一个新解释 李艳荣 内容提要：本文研究了在我国上市公司中同时存在的股权融资偏好和投资产出低效 两种现象。文中首先构建了一个内部资本市场“财务歧视”的理论模型，然后利用该模型 对我国上市公司进行了实证研究，在此基础上对上述现象提出了一个新的解释：我国上市 公司由于具有融资成本低、现金流权和控制权相分离的特点，有可能在控股母公司的主导 下成为其所在企业集团的“融资窗口”，因此它一方面表现出了对股权融资的过度偏好，另 一方面又因为“隧道效应”造成了资金的流出和投资产出的低效。 关键词：内部资本市场 财务歧视关联交易 作者简介：李艳荣，浙江工商大学金融学院，310012。 中图分类号：F276．6文献标识码：A文章编号：1002—8102(2007)04—0067—06 一、引 言 目前在我国上市公司的财务行为中存在着两个突出的现象：一方面是上市公司对股权融资的 过分偏好，另一方面是上市公司中普遍存在的投资低效性。其中一个重要的原因是部分上市公司 在母公司的主导下向外部进行股权融资，然后再通过关联交易将部分资金转移到集团母公司或其 他成员企业中去。这既是一个重要的公司财务现象，也涉及集团治理和我国资本市场的良性发展 问题，亟需从理论上加以系统研究。笔者认为，在研究上述问题时，应该将上市公司的融投资行为 纳入其所在的企业集团中，通过研究内部资本市场的资源配置特点来深入理解特定成员企业财务 行为背后的主导因素。基于以上的考虑，本文拟采用内部资本市场理论的分析框架来研究我国上 市公司中的融投资行为，以期对上述现象作出一个新的理论解释。 二、内部资本市场中的财务歧视模型 (一)内部资本市场中的财务歧视现象 集团经济中的资源具有“准公共资源”的性质，不同成员单位之间在集团总部的主导下进行着 资金融通或者资源竞争的行为，我们把这种在集团经济内部进行的资源配置方式称之为内部资本 市场。由于成员企业本身的特点和母公司的代理问题等因素，每个子公司被分配到的融资任务和 投资金额并不相同，不同成员企业在内部资本市场中被区别对待的现象即是所谓的财务歧视行为。 笔者认为这种财务歧视现象是集团经济不同于独立企业的一个重要现象，也是理解内部资本市场 资源分配机制的关键所在。 令Iti=Ij—Aj，其中Ii为成员企业i被分配的投资量，A；为它被要求的对外融资额度，则Ri反 映了该企业在内部资本市场中的资金净流人情况，具体又有以下三种情形： 1．如果Iti_0，说明该成员企业获得的投资量等于自己的实际融资额，我们称之为资源转移平 衡者。在这种情况下，该成员企业的财务状况与独立企业比较相似，不属我们讨论的重点。 2．如果R；0，说明该成员企业获得的投资量大于自己的实际融资额，属于集团中的资源净流 人者。这时会产生一个“内外融资替代效应”：这类成员企业会大量减少对外部资本市场的融资，转 67 万方数据 而从内部资本市场获得资金支持。这种现象在那些跨国公司的子公司中表现得十分明显，那些身 处不发达地区的子公司由于当地的对外融资成本太高，它们会减少在当地的资金融入，转而向母公 司进行借贷，它们的对外融资大部分被集团内部的借贷所替代。 3．如果Ri0，说明该成员企业获得的投资量小于自己的实际融资额，属于集团中的资源净流 出者。这时会产生一个“过度融资效应”：这类成员企业虽然自身对后续资金的需求不多(自身的盈 利较强或者预期产出不佳)，但由于其较强的对外融资能力，可能被作为集团的对外“融资窗口”，从 外部市场中融入较多的资金，再将超出自身需要的部分资金通过内部市场融通给其他成员公司。 这种过度融资对该企业的影响是明显不利的。如果过度融资采用的是债权融资，则提高了该企业 的债务比例(负债／所有者权益)，恶化了该企业的财务状况。一旦其他集团成员企业不能按时偿还 对该企业的负债，则该企业就会面临着对外偿债的压力，承担了其他成员企业的债务风险。如果对 外过