免费的午餐：分级基金溢价的案例研究.pdfVIP

9I}芋贸 睛2o12年第7期 免费的午餐：分级基金溢价的案例研究 黄瑜琴 成 钧 李心丹 内容提要 ：本文简单回顾 了分级基金的发展历程 ，并系统梳理 了其类型和条款设计。 通过对分级基金市场表现的研究，发现在扣除交易成本等因素后 ，具有配对转换功能的指 数型分级基金存在溢价 ，即子基金价格之和大于母基金净值 。而主动管理型分级基金则 不存在溢价 。进一步研究发现 ，指数型分级基金溢价来 自于其 B份额，且标的指数越容 易做 空，溢价越大。这说明缺乏对冲策略并非是分级基金溢价的来源。相反 ，有对冲策略 的指数型分级基金 B份额为市场提供 了一个类似 于指数期权性质的新产品，由于市场的 不完备性 ，市场愿意为新产品支付溢价。其次 ，我们对影响价差的因素进行分析 ，发现子 基金溢价随时间的变动与市场情绪指数和交易量相关，而与母基金的业绩表现无关。 关 键 词 ：分级基金 无风险套利 市场完备性 作者简介 ：黄瑜琴 ，中央财经大学金融学院讲师、博士 ，100081； 成 钧 ，上海证券交易所发展研究中心和南京大学工程管理学院博士后 ， 200120； 李心丹 ，南京大学工程管理学院院长、教授 ，210008。 中图分类号：F832．5 文献标识码 ：A 文章编号：1002—8102(2012)07—0063—08 一 、 引 言 在完备市场中，未来现金流的价格与它本身的存在形式无关 ，只要是相同的现金流，无论它采 用何种形式存在都不会影响它的价格 ，将现金流分解和包装并不会单独创造价值。因为如果同一 现金流有不同的价格 ，便存在着套利机会 ，市场 自发的套利行为会使得价格保持一致，就这是著名的 “无套利原理”。也就是人们常说的 “天下没有免费的午餐”。这一原理给金融研究提供了一个完美的 理论框架。发现现实世界中背离这一原理的现象，以及探索其原因一直是 国内外金融研究的焦点。 本文对国内分级基金的研究发现，指数型分级基金违反这一定理，提供了无风险套利的机会 。 分级基金是 中国上市基金中一类结构化产 品。本文采用了Jarrow和 O’hara(1989)提出的隐 含套利成本非参数估计法 (简称 JO方法)检验发现 ，具有配对转换功能的一些上市分级基金子基 金与母基金之间存在无风险套利机会 ，并且运用 回归方法分析了溢价 的来源。本文的主要贡献在 于 ，首次对中国上市分级基金这一新产品进行了系统性研究，归纳总结上市分级基金的类型和发展 现状 。通过对分级基金价差的实证检验发现一些分级基金存在无风险套利机会 ，并讨论了影响价 差的主要因素。此项研究对于理解分级基金价格背后的机制和影响因素，对分级基金本身的管理 和发展有着重要的意义。同时，也为监管机构对基金的监管、基金制度设计提供借鉴意义。 * 成钧感谢 中国博士后科学基金 (2o11O49O127)资助，感谢上海证券交易所基金业务部高级调研员赵小平博士为本研究涉及 的大量走访调研工作提供的支持和帮助 。 63 万方数据 Finance TradeEconomics。No．7，2012 二 、分级基金概况 分级基金是在母基金 的基础上拆分 出的二种不 同性质的产品：优先份额和普通份额 (或称 A 份额和 B份额)。一个简单的分级基金设计如下 ：在基金分级运作期之初设置有两个重要参数 ：阀 值 (类似期权条款 中的 “执行价”)和定期折算 日(类似期权条款中的 “到期 日”)。在定期折算 日，如 果基金净值高于阀值 ，则 A份额获得本金和约定的利息收入，剩余收益全部归B份额所有 ；如果基 金净值低于阀值 ，则 B份额一无所有 ，剩余收益全部归A份额 ，这时A份额可能也有损失本金的风 险。其实质，B份额类似一份看涨期权 ，可获得杠杆化 的超额收益。 我国场内分级产品起步较晚，但发展迅速