中国股票市场的风险溢价与泡沫度量(2002年9月).pdfVIP

上证联合研究计划第四期课题报告摘要 中国股票市场的风险溢价与泡沫度量 课题负责人：中国科学院金融避险对策研究组 程兵 课题研究与协调人：上海证券交易所 刘逖 课题组成员：张晓军 成刚 姜铁军 内容提要 本文采取多种方法对1997 年1 月1 日至2001 年12 月31 日沪深两市A股市 场的股权溢价与股市泡沫度量进行了实证研究。基本研究结论是：（1）股利贴现 模型和盈利增长模型的测算结果表明，在 1997 年到 2001 年期间，沪深两市 A 股股票的平均风险溢价实际上是负数；（2 ）中国股票市场存在较浓的投机气氛， 单纯追求短期价差收益的非理性投资行为替代了追求长期不断增长的股利回报 的理性投资行为；（3 ）根据 Cohcrane 模型、股利贴现模型和盈利增长模型的有 关结果，我们认为中国股票市场不存在类似于美国股票市场的“风险溢价之谜”； （4 ）协整检验、市盈率检验和GDP 检验表明，中国股票市场在1997 年～2001 年期间，存在较大的股市泡沫。 目 录 1 不确定性与风险溢价 1 1.1 不确定性—经济活动的本质 1 1.2 不确定性经济分析的历史回顾2 1.3 现代效用与风险理论4 2 股权风险溢价20 2.1 股票与债券—风险差异的客观性20 2.2 股权溢价—风险补偿的必要性26 3 股权风险溢价的一般度量方法28 3.1 平均数方法28 3.2 时变模型28 3.3 股利贴现模型29 3.4 盈利增长模型30 3.5Cochrane模型30 4 中国股票市场风险溢价的实证分析32 4.1研究方法与样本数据选取32 4.2股票与国债的收益比较33 4.3股权风险溢价测算36 4.4“风险溢价之谜” 存在吗？41 5 理性预期与股市泡沫44 6 测量股市泡沫的三种方法47 6.1 协整检验47 6.2 市盈率模型48 6.3 GDP 分析法50 7 中国股票市场的泡沫度量52 7.1 研究方法与样本选择52 7.2 分析过程和结果52 8 研究结论与政策建议57 8.1 研究结论57 8.2 政策建议57 第 2 页 共 65 页 1 不确定性与风险溢价 1.1 不确定性—经济活动的本质 世界上的事物总是处于不停地发展变化之中，瞬息万变的环境，不测事件的 发生，使生活中处处充满了不确定性。20 世纪40 年代，伟大的物理学家、量子 力学的奠基人之一尼尔斯·玻尔 （Niels Bohr ）就曾说过：“上帝是一个掷骰子的 1 赌徒。”可以说，不确定性是世界的本质属性，而确定性至多反映了世界某一静 止的、局部的或孤立的状态。不确定性是绝对的，确定性是相对的。人类就是在 这样一个充满了不确定性的世界中从事经济活动的。不确定性是经济活动的基本 特征。 在经济学中，不确定性 （Uncertainty）是指可能出现一种以上的情况，但我 们并不知道到底会是哪一种状态发生。一般来说，所出现的各种情形都会影响我 们的经济福利状况。换句话说，不确定性是有经济成本的。 不确定性是风险的根源，正是由于在经济活动中，人们难于对各种可能的结 果做出准确的预期，才导致了发生风险的可能性。在经济学中，风险 （Risk ）通 常被定义为：可能出现一种以上的结果，而且每种可能性结果的概率 （可以是客 观概率，也可以是主观概率）可以被估算出来的这样一种状况。在证券投资领域， 往往把不确定性与风险视为同