货币政策正常化轨道加息缩表-诺亚财富.pdfVIP

货币政策正常化轨道：加息+缩表 研究与发展中心 刘晓政 齐雯 事件：本月发布的三月会议纪要中，美联储讨论了未来缩表的进程 ，而在谈及资产负债表正常化 的进程中，联储始终强调联储缩表过程是被动的并且渐进和可预测的。 美联储缩表过程预计通过停止对当前持有至到期的国债及 MBS 的再投资而开始。其进 程主要取决于美联储通过数量和质量方式评估当前经济和金融运行情况，数量方面主要包括 各类指标和利率水平，质量评估主要包括对当前风险以及未来经济平稳运行的信心程度。 我们认为： 1、缩表的货币收缩力量不容忽视，将对外汇市场产生影响，但结合美国一系列货币政策 路线来看，缩表是货币政策正常化的一个必须步骤。 2、美联储单靠加息无法将货币政策正常化的效率提到最大化，通过缩表和加息有节奏的 交错进行，从长期上来看有利于降低美联储的政策成本。 3、美联储不会贸然启用“缩表”，且“缩表”的进程将是缓慢和渐进的。 4、短期来看，缩表有利于美元价值重塑，美元或再获走强动力；中国则面临资本外流的 压力，人民币汇率上升承压。 背景介绍： 过去十年间，美联储通过几轮量化宽松政策、购买债券和抵押贷款支持证券，建立起了 规模庞大的资产负债表，令它从金融危机前不到 1 万亿美元膨胀到如今的足足 4.5 万亿。 目前美联储资产负债表相当于24%的国内生产总值（GDP ） ，远高于6%的历史平均 水平。 美联储卖出国债和 MBS ，就是所谓的“缩表”（收缩央行资产负债表规模），等于从市 场里拿走了美元，留下了国债和 MBS。这些美元收回之后，市场里就少了基础货币 ，广义 货币 M2 会大幅减少。其作用类似中国的中期借贷便利、逆回购到期，也类似提高存款准 备金率。 1、美国经济稳定复苏 美联储认为目前美国经济正处于“温和扩张”，劳动力市场延续强势，失业继续维持低位， 商业投资部分也有企稳复苏迹象。家庭支出保持温和增长，名义通胀水平超过目标 2%。 预计未来经济将继续保持稳健复苏的态势，劳动力市场的持续改善使得当前的失业率已经 接近自然失业率水平，收入改善以及个人财富的增长促进了消费对 GDP 的拉动，而在企业 投资方面也有一定的企稳迹象。 未来美联储对未来货币政策的判断主要取决于以下几个方面：企业投资和个人消费的进一 步复苏；宽松的财政政策的具体施行时间以及通货膨胀压力。除此之外金融市场的波动以及 海外市场的冲击可能对美联储进一步的货币政策造成影响。 图：美国经济呈现稳定复苏 图：就业市场稳定，通胀回升 数据来源：Bloomberg ，诺亚研究 2、加息为主，缩表为辅 目前来看 ，美联储单靠加息无法完成货币政策正常化。因此通过缩表和加息有节奏的交 错进行，从长期上来看有利于降低美联储的政策成本。“缩表”既是对前期量宽政策的逆向 调整，又能减轻单一政策工具对经济金融体系的冲击，这有利于提高货币政策正常化的效率。 无论是美联储资产负债表还是整个美国信贷系统，现在完全处于非正常状态中，负债规 模巨大。这意味着应当有相当大一部分的资产被尽快投放市场，从而配合美联储加息进一步 收紧流动性。 图：美国长 （30 年）短债 （2 年）利差 数据来源：Bloomberg ，诺亚研究 3、缩表对外汇的影响：  美元获走强动力 ，缩表有利其价值重塑 美元受到来自非美货币集团的挑战，如果美联储缩减其资产负债表（回收美元流动性）， 将会对美元价值重塑，在一定程度上有利于巩固其世界货币地位，美元或再度走强。同时可 进一步扩大与全球其他主要央行的政策鸿沟，他国面临更大的资本流出压力。 图：美元指数走势 数据来源：Bloomberg ，诺亚研究  资本外流压力上升，人民币汇率承压 美元回收流动性对基于美元储备的全球经济影响很大，尤其是中国的跨境资本流动。而 跨境资金的流向又直接影响到人民币的汇率。 一方面，美联储通过缩表向全球金融市场供应美元资产，可以在很大程度上满足美元加 息引发市场动荡期间的避险需求，导致资本回流美国。 另一方面，美联储进入加息周期，中美利差或进一步收窄，人民币资产的吸引力下降， 人民币相对美元汇率或继续承压，中期看人民币贬值压力取决于国内经济增长动力与外部紧 缩节奏的博弈。 图：美元兑人民币汇率走势 数据来源：Bloomberg ，诺亚研究 4、缩表进程将相对缓慢 若美联储过快地缩表也有可能引发一些负面作用：  导致公司融资成本过