点评如何实现非等边不可能三角的宏观总体平衡.pdfVIP

在非等边不可能三角下实现宏观总体平衡 孙国峰 提要：当前在经济金融全球化背景下，一国的内外部政 策选择面临非等边的不可能三角形约束。如果要取得宏观总 体平衡，需要做好三方面工作：一是提高汇率灵活性；二是 完善跨境资本流动的宏观审慎政策框架；三是加强货币政策 的国际协调。 不可能三角理论 （ImpossibleTrinity）是开放条件下 内外部政策选择的重要分析框架。根据这一理论，一国货币 当局在独立货币政策、资本自由流动和汇率稳定三个目标之1 间必须要有所取舍，最多只能同时满足两个目标，而放弃另 外一个目标。在此基础上的扩展不可能三角形理论则认为货 币当局可以在三者之间做出一定比例的选择，这已经被各国 实践所验证。通常认为，中国是一个大国，我们需要独立执 1 在分析内外政策选择时，独立货币政策指一国政策利率与他国政策利率不同。 1 行国内的利率政策，因此可以选择独立货币政策、一定程度 的资本管制加一定程度的汇率浮动的政策组合。 在当前国际资本流动规模日益增大的背景下，汇率自由 浮动已经不能保证独立的货币政策。经典理论描述的“不可 能三角”是一个等边三角形，即独立货币政策、资本自由流 动和汇率稳定三者是同一个量级，这样如果资本自由流动， 汇率自由浮动可以保证实现独立货币政策。例如，当一国出 现资本流入时，其货币汇率升值，相当于本国货币的价格提 高，从而抑制了投资者对该货币的需求，因此不会发生持续 的资本流入，该国货币当局就有条件维持与其他国家不同的 利率政策。但2008年国际金融危机以来，发达经济体央行 量化宽松货币政策投放了大量过剩流动性，这些流动性没有 进入实体经济，而是在全球金融市场进行套利，使得资本流 动规模非常大，而且流向经常会出现急剧的变化。这导致了 不可能三角中资本自由流动的量级增大，其重要性提升，而 汇率稳定和独立货币政策的量级则相对下降。换言之，在资 本大规模流动的背景下，汇率浮动不足以抑制资本流动，因 此也不足以保证独立的货币政策。 资本大量流动容易导致顺周期行为和 “羊群效应”，导 致经济学的需求定律失效，价格杠杆调节不能促进供求平 衡。例如一国资本流出，其货币汇率贬值，相当于本国货币 下降，但没有吸引更多投资者购买本国货币，反而由于预期 2 本国货币汇率还会继续贬值导致更多资本流出，最终形成本 国货币汇率过度贬值。在此情况下，汇率波动就不能达到减 缓资本流动的目的，反而使得资本流动出现顺周期的放大， 因此就不能保证实现独立的货币政策。 在不等边 “不可能三角”下需要重新考虑宏观政策的选 择，这种选择包括以下三个方面： 第一，提高汇率灵活性是赋予货币政策更多独立性的必 要条件。虽然汇率浮动不足以保证抑制资本流动，因而不是 保证独立货币政策的充分条件，但如果汇率灵活性比较低， 那就更加抑制不了资本的流动，因此需要提高汇率灵活性。 2005年汇改以来，人民银行一直在提高汇率的灵活性，改革 的方向是坚定不移的。人民币汇率实行以市场供求为基础， 参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度，但市场 并不完全了解这一制度的具体运行方式，导致了提高汇率灵 活性和稳定汇率预期之间存在矛盾，因此2015年8 月以来 人民银行采取了“三步走”的做法。 第一步是2015年8月11 日完善人民币兑美元汇率中间 价形成机制明确了“以市场供求为基础”的具体含义就是指 市场交易形成的收盘价。做市商在每日银行间外汇市场开盘 前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率提供当日人民币对美 元汇率中间价的报价。第二步是2015年12 月11 日由中国 3 外汇交易中心开始公布CFETS、BIS和SDR 三个货币篮子， 并且公开了三个篮子的权重和基期，使得市场成员可以自行 计算篮子，明确了“参考一篮子货币”的基本标准。第三步 是2016年2 月又进一步明确了怎么将市场供求为基础和参 考一篮子货币这两