论中小企业特殊的股票发行制度.doc

论中小企业特殊的股票发行制度 内容提要：目前我国中小企业发行股票面临种种限制，如严格的上市条件、与募集资金规模不相称的发行成本、股票发行价格普遍被严重低估等。我国应设计一些特殊的中小企业股票发行制度，如减少披露历史信息、增加披露以未来为主导的财务信息、简化招股说明书的格式等，支持中小企业融资。实现“保护投资者与促进中小企业成长”的平衡是发行制度的根本要求。 关键词：资本市场 中小企业 特殊 股票发行制度 上市条件 从1931年英国麦克米伦委员会发现和报告了所谓的“麦克米伦缺口（macmillan gap）”以来，①中小企业资金短缺一直就是中小企业促进法的一个倍受重视问题。中小企业的融资方式通常有两种：发行股票与借贷。与借贷相比，尽管发行股票也有一些缺点，如企业的一些内部信息将被迫向社会公开、众多股东将会影响企业的经营决策等，但就总体而言，发行股票优于借贷。因此，我国《中小企业促进法》第16条规定：“国家采取措施拓宽中小企业的直接融资渠道，积极引导中小企业创造条件，通过法律、行政法规允许的各种方式直接融资。”本文即针对目前我国中小企业发行股票面临的种种限制，提出基于中小企业的自身特点，我国应该设计一些中小企业特殊股票发行制度，进一步支持它们融资。 一、中小企业发行股票面临的种种限制 监管成本与市场不完善造成的成本往往使得中小企业难以通过发行股票募集资金，面临种种限制。这些限制既有法律规定造成的，也有缘于企业规模小而导致的现实困难。 （一）严格的上市条件 我国现行的法规对中小企业发行股票规定了种种限制。如新修订的《公司法》、《证券法》虽然将股份有限公司的最低资本限额降到500万人民币，但其股票发行上市条件仍然要求股本总额不少于3000万人民币。这样的股票发行上市条件是众多中小企业无法达到的。 2004年5月，中小企业板在深圳证券交易所获准设立。中小企业板的设立，被认为是落实分步推进创业板市场建设要求的具体步骤，但实际上，其与创业板完全不同。首先是发行上市标准，中小企业板在“两个不变”（即现行法规不变，发行上市标准不变。）的原则指导下，其发行上市规则与现有主板市场发行上市规则完全趋同。且在具体实施中，由于主板市场上成长型上市公司通常都没有较好的业绩回报投资者（尤其是广大中小投资者），因此决策层在推出中小企业板时对上市公司盈利方面提高了标准，以减少投资风险，如至少开业3年，且连续3年盈利。其次是公司监管制度，中小企业板实行比主板市场更为严格的信息披露制度。因此，中小企业板严格的上市标准，使得大部分开业时间短、规模小、尚未赢利、发展前景好或者发展前景尚不明确、急需资金支持的中小企业达不到这些要求。而2009年10月推出的创业板的发行条件依然十分严厉，绝大多数中小企业还是难以通过上市发行股票募集资金，该板也因此被人们改称为“创业成功板”。 （二）与募集资金规模不相称的发行成本 对于股票上市发行的成本，林恩·特纳（lynn turner）——美国证券与交易委员会前首席会计师认为，透明性和严格的会计制度是“上市公司股价的一部分。如果公司不愿支付该费用，就应该私募发行自己的股票。”然而，中小企业与大企业需要遵守相同的信息披露制度，二者上市发行股票的成本没有多少差别。大企业可以将股票发行的固定成本分摊到众多的股票上，结果其发行股票的平均成本就较低。一项较早的研究表明，当募集500,000美元到999,999美元资金时，股票发行成本要占其募集资金总额的10.24%；而当募集资金为2000万美元以上时，发行成本则仅占其募集资金总额的1.22%。不仅如此，企业的一些发行股票成本不会随股票发行规模大小而变化，如守法成本与会计成本。这些成本就是股票发行固定成本，固定成本在中小企业发行股票成本中所占的比重更大。例如，发行100万美元股票的非承销成本占发行总额的8.5%，而当发行100万到200万美元股票时，这一比例仅为0.9%。因此，有学者指出，证券立法对中小企业发行股票造成的固定成本是其成长的巨大障碍。 人们应该记住，对企业发行股票产生重要影响的因素是相对发行成本，而不是绝对发行成本。例如，发行5,000万美元股票造成的50万美元成本决不会破坏该次发行，但支付50万美元的成本而发行50万美元的股票将会扼杀这一发行。据研究，当股票发行成本超过其募集资金10%时，中小企业股票发行即会遭遇巨大困难。因此，证券及监管机构应设法让中小企业股票发行成本不超过这一比例。 （三）股票发行价格被严重低估 股票发行价格偏低普遍存在于世界各国的证券市场中。并且，股票发行额越小，定价偏低的程度就越严重。根据加拿大协商委员会的必威体育精装版研究，发行100万至990万美元股票的平均低估率为23%；发行1000万至4990万美元股票的平均低估率为10%；发行5000万至9990万美元股票的平均