高管激励、过度投资及公司多元化折价.pdf

高管激励、过度投资与公司多元化折价 1, 2 韩忠雪 周婷婷 （1 西安电子科技大学 经济管理学院，西安，710071；2 南开大学公司治理研究中心，天津，300071） 摘要：在通常条件下，公司多元化往往造成公司价值贬损，但是，造成这一现象的根源 却一直缺少合理的解释。本文利用我国上市公司资料和国际通用的超额价值方法，验证了我 国上市多元化公司存在折价现象，并从高管激励、公司过度投资等角度考察了代理问题与公 司多元化折价的关系。实证结果表明，高管激励与公司投资等反映的代理问题深刻影响着公 司多元化和折价程度，表明代理问题可能是造成公司多元化折价的重要因素之一。 关键词：公司多元化；公司价值；多元化折价；公司治理 Abstract Although Diversified corporation discounts is a fact，reasons of this result are always lacking of a rational answer. Based on Chinese listed diversified company s data, we find our listed firms trade at a discounts and study the relation of agency problems and corporate diversified discounts from corporate investment and manager stimulation. This paper gives a conclusion that agency problem between managers and shareholders can effectively explain corporate diversified discounts. Key words: 作者简介：韩忠雪，西安电子科技大学经济管理学院副教授，研究方向：公司金融与公司治 理。周婷婷，女，南开大学公司治理研究中心硕士生。 中图分类号：F830.91 文献识别码：A [3] 自Berger and Ofek 得出多元化公司存在折价问题以来，多元化公司折价就基本成为 业界共识，但事实上，公司多元化现象还在大量存在且不断涌现，这种看似悖论的现象引起 了理论学界的极大兴趣，成为公司金融学者研究的重点和热点问题之一。随着近年来战略管 理学派对公司多元化折价解释的不尽如人意以及公司金融理论的发展和实践，代理理论成为 解释这一悖论的较好着眼点，正如 Martin 在总结了大量多元化公司的理论和实证研究后指 出，多元化公司可能因为信 不对称导致部门协调出现低效率，但更多的是由此产生的代理 [ 11] 问题加剧了资源配置问题，从而导致多元化公司价值受到损害 。近年来，我国的公司多 元化现象也愈演愈烈，到底是由于更多的代理问题使然呢，还是公司快速发展的必然结果。 基于这一问题，本文将首先考察我国多元化公司的价值贬损情况，并在此基础上，从高管激 励、过度投资的代理问题角度来探讨造成公司多元化折价的成因。 理论回顾 关于代理问题引致公司多元化的研究，一直是公司治理领域研究的热点问题，早期的 理论研究主要考虑代理问题是否造成公司多元化。但这显然与造成公司多元化折价的成因如 出一辙，因为，代理问题既是造成公司多元化的动因，也是造成公司多元化折价的原因。已 有的代理问题假说有如下几种： [9] 过度现金流假说。Jensen 认为，当公司拥有大量的自由现金流时，公司管理者并不愿 意将这些资产反馈给股东，而更可能进行一些低收益或者甚至是价值贬损的跨行业并购，即 实行多元化投资。因为如果将自由现金流以红利或其他形式回馈股东后，管理者将由于控制 资金数量的减少而降低他们的诸多专有控制权。由于这种多元化投资的 的并不是股东价值 最大化，因而这种情况引起的公司多元化并购或者接管往往破坏而不是创造了公司价值。