2012新财富最佳分析师巡礼——宏观研究部分下.pdfVIP

本报告由投资主义金融论坛编制，请阅读报告最后的免责申明。 本文主要看点： ● 1.从不同角度分析周期波动背后的自我增强和衰竭机制，得出中国经济处于周期底部的结论 ● 2.尝试用奥地利学派的相对价格变化和生产过程理论理解中国周期过程。 ● 最初的问题是：中国经济一时找不到增长点，加上严重的产能过剩，经济如何能见底？进一步地，经济 见底是否伴随大面积失业、通缩和企业严重亏损？作为研究系列的第一篇，本文从周期角度入手。 ● 我们用美国65年的数据总结了周期的一般规律，发现就业、产能利用率和盈利波动都有明显顺周期性， 而通胀的周期性有例外，我们还验证了库存和设备投资在中周期的重要作用，投资的作用更加关键。 ● 接着从不同角度探寻周期起点和周期过程，我们借用货币学派、凯恩斯主义和奥地利学派的理论来理解 中国的周期过程，发现：第一，上一轮中周期起点源于WTO红利，出口快速增长吸收了过剩产能，贸易 盈余和外汇占款增加导致了银行信贷扩张；第二，货币周期理论较好地解释了库存周期；第三，凯恩斯 主义周期理论不能很好地解释中国周期过程，因为2003年之后，以投资为核心的乘数和加速数原理并不 能得到验证，主要是出口导致上一轮周期的繁荣；第四，中国经济2002年以来，经历了奥地利学派所称 的相对价格变化和生产结构调整过程。 本报告由投资主义金融论坛编制，请阅读报告最后的免责申明。 本报告由投资主义金融论坛编制，请阅读报告最后的免责申明。 本报告由投资主义金融论坛编制，请阅读报告最后的免责申明。 中国经济结构存在误判。主要体现在：一、投资被高估、消费被低估，修正后最终消费对GDP贡献已明显超 过投资；二、中国的高储蓄率源于政府、企业和高收入群体，中低收入群体储蓄率并不高，不同群体边际消 费倾向存在差异，这些是内需不足且通胀不显著的原因；三、区域均衡发展战略难以推动产业转移，产业转 移和升级应在具有竞争力和规模经济的区域开展。 固定资产投资被高估，消费被低估。钢铁和水泥产量实际增速远低于固定资产投资增速，说明固定资产投资 统计存在高估可能；据测算，居民实物消费被低估4%-10% （高端消费品被低估较多），服务性消费被低估18% -21% （主要存在于文化娱乐、居住和医疗等领域）。 最终消费对GDP贡献已明显超过资本形成，内需不足并非因为高储蓄率。经过修正，除2009、2010年外，消 费对GDP的贡献都超过了投资，2011年最终消费对GDP贡献为57%，明显高于资本形成对GDP47%的贡献。内需 不足并非因为高储蓄率。过去10多年来货币超发大部分变成了政府、企业和高收入群体的储蓄，导致储蓄率 提高，该群体的高边际投资倾向推升了准金融的实物投资品价格，而边际消费倾向较高的中低收入群体的储 蓄率并不高，两者导致内需不足，也成为通胀不显著的原因。 实物投资高收益时代已近终结，缘于09年起中低收入群体的收入增速超过了高收入群体。这种自我修复也反 映了中国经济结构正在改善，消费占比仍会上升，内需不足说并不成立。 区域振兴政策已成“普惠制”，均衡发展战略难以推动产业转移。大多数中西部地区不具备产业转移的承接 力：一是规模不经济造成中西部地区投资效率低下；二是近十多年来的高投资使中西部地方政府负债率和 当地银行不良资产率出现上升，降低了未来承接产业转移的能力。 对城市竞争力和投入产出比进行评判，产业转移和升级应该在具有规模经济优势的区域内开展（主要集中在 东部）。期望国内所有落后地区的经济都能崛起是不现实的 ，但不同地区间的居民收入差距将会缩小，这主 要通过人口的自由流动、人力资源与其它生产要素的匹配度提高和政府的转移支付来实现。 本报告由投资主义金融论坛编制，请阅读报告最后的免责申明。 GDP支出法下的居民消费支出比社会消费品零售总额更能反映我国居民综合生活消费水平，但有 很多被低估的成分。我们采用化整为零的方法，尽量还原真实的居民消费支出。首先，用社会消 费品零售总额（商品、住宿和餐饮零售部分）增速对支出法下实物消费支出增速进行修正，得到 支出法下真实的实物消费支出，从而计算出被低估的实物消费支出（图5）。其次，根据服务消 费的细分类，找到各项服务消费可能被低估的比例，从而大致判断出统计范围内被低估的服务消 费支出。最后，将两者结合就可以得到居民消费支出总体被低估的数额，进而可以得到居民消费 对GDP贡献被低估的比例。 本报告由投资主义金融论坛编制，请阅读报告最后的免责申明。 本报告由投资主义金融论坛编制，请阅读报告最后的免责申明。 在中国这个全球人口最