货币剪刀差背后的秘密-上海资产管理.PDFVIP

安信证券宏观研究 货币剪刀差背后的秘密 1 2 高善文 姚学康 2016 年8 月11 日 内容提要 过去一年多，实体部门活期存款增速攀升、定期存款增速回落、M1 与 M2 增速差显著扩大并接近历史最高水平，引起各方普遍的关注和讨论。 我们认为，商业银行定存利率持续下行，实体部门持有活期存款机会成 本快速下降，可能是其中关键的驱动力量。经济名义增速的企稳以及房地产 成交的放大边际上存在一些贡献。至于地方债务置换、财政政策操作、实体 部门去杠杆等因素，应该也不具有主导性影响。 定存利率的下降，一定程度上还助推了银行理财市场的进一步扩张，刺 激了债券型基金和货币型基金规模的增长，并加剧了期间资本流出的压力。 事实上，更进一步看，在经济动能趋弱、利率大体市场化的背景下，定 存利率显然具有内生性，不全属于外生变量。定存利率变化的背后，商业银 行维持利差和扩大中介业务的诉求，也许更为基本。 本文还进一步分析了过去二十多年M1 与M2 增速剪刀差的历史波动， 并基于相同的分析思路进行了简要的回顾、讨论和解释。 风险提示：各类金融创新影响M1 、M2 等金融统计指标有效性，增加了分析的难度 1首席经济学家，gaosw@ ，S1450511020020 2宏观分析师，yaoxk@，010S1450513090003 安信证券宏观研究 第1 页，共17 页 2016 年8 月 安信证券宏观研究 一、问题的提出 过去一年多，M1 强劲攀升。同比增速从2015 年3 月的2.9%，上 升至2016 年6 月的24.6%，提高了21.7 个百分点，幅度惊人。 M1 包括流通中现金（M0 ）、企业活期存款、机关团体活期存款， 2015 年年底三者占比分别为16%、44% 、40% 。 2015 年3 月至2016 年6 月间，M0 增长十分有限，企业活期存款 及机关团体活期存款大幅增长。更细致地看，企业活期存款增速的触 底回升要更早一些，大约从2014 年年底就已经开始，2015 年 3 季度 以后进一步加速。 企事业单位活期存款大幅增长的原因是什么？经济运行出现了诸 如大范围投机炒作或流动性陷阱等严重问题吗？还是说，存款活期化， 预示着实体经济或资产市场即将出现积极的变化？ 图1：M1 同比增速劲升（%） 35 M0 同比 M1 同比 企业活期存款同比 机关团体活期存款同比 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) J J N A S F J D M O M A J J N A S F J D M O M a u o p e e u e c u a u o p e e u e c n n v r p b l- c a t a g n n v r p b l- c a t a 0- 0- - 0- 0- 0- 0 0- y- 1- r- - 1- 1- - 1- 1- 1- 1 1- y- 1- r-