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从战略资产配置到战术资产配置 ——基于中国股市、债市、期市的实证研究 作者:? 刘超 资产配置是指投资者根据自身的风险厌恶程度和资产的风险收益特征，确定各类资产的投资比例，从而达到降低投资风险和增加投资回报的目的。通常将资产配置分为战略性资产配置（Strategic Asset Allocation）与战术性资产配置（Tactical Asset Allocation）两个层面。前者反映投资者的长期投资目标和政策，主要确定各大类资产，如现金、股票、债券、商品等的投资比例,以建立最佳长期资产组合结构。战略性资产配置结构一旦确定，在较长时期内（如一年以上）不再调节各类资产的配置比例。而战术性资产配置更多地关注市场的短期波动，强调根据市场的变化，运用金融工具，通过择时(Market Timing)和证券选择(Security Selection)，调节各大类资产之间的分配比例、以及各大类资产内部的具体构成，来管理短期的投资收益和风险。 一、资产配置与经济周期 资产配置的理论基础，是建立在现代投资组合理论上的，即对于资产而言，风险和收益是对称的，通过投资到收益模式有差别的资产中、构建有效的资产组合可以达到降低风险、提升收益的作用。历史实践告诉我们，资产配置可以帮助降低资产价格波动对组合的影响，适应投资者的风险偏好并实现其长期投资目标。资产配置的一般步骤包括：(1)确定资金的投资目标、风险偏好、投资限制等；(2)资产的选择；(3)建立长期的战略资产配置；(4)制订战术性的资产配置；(5)再平衡策略的执行；(6)对长期目标和资产预期的再考察。 影响资产波动的因素众多，但经济层面所决定的基本面因素，是最为根本的因素，所以以经济周期为着眼点进行积极资产配置是有效的配置方法。1936年，伟大的经济学家熊彼特以他的“创新理论”为基础，对各种经济周期理论进行了综合分析后提出，每一个长周期包括6个中周期，每一个中周期包括三个短周期。短周期约为40个月，中周期约为9-10年，长周期为48-60年。 图1 由产出缺口变动和通胀水平变动构成的经济周期变动 数据来源：Merrill lynch，中信建投期货 美林证券在其所作《投资时钟》的研究报告中，利用美国1973－2004年的历史数据，根据产出缺口和通胀率的不同变化，将经济周期划分为萧条、复苏、过热和滞胀四个阶段，比较股票、债券、商品和现金四类资产在不同阶段的收益表现。结果显示，不同类型资产在不同经济周期阶段的收益差距非常显著。在经济复苏阶段，股票资产的表现最为良好，此时经济处于转折向上的过程中，而通胀水平并未出现上升，政府也不会采取紧缩性的政策来进行调控；而在通胀上升经济出现向下调整的滞胀阶段，股票收益表现最差，此时最优的选择是持有商品资产。在经济向下同时通胀向下的衰退时期，债券资产收益表现最好；而在通胀水平和经济同时上升的阶段，依然是商品表现最好。 表1 美国各类型资产在不同经济周期阶段的实际总回报率（%） 阶段 债券 股票 商品 现金 衰退 9.8 6.4 -11.9 3.3 复苏 7.0 19.9 -7.9 2.1 过热 0.2 6 19.7 1.2 滞胀 -1.9 -11.7 28.6 -0.3 平均 3.5 6.1 5.8 1.5 数据来源：Merrill lynch，中信建投期货 就中国的情况而言，中长期看中国经济仍处于稳定发展之中，但短期的周期性已经开始显现。比如2005年中期到2007年中期，股指一路走高，期间伴随着利率的上调，同时商品期货价格也一路上涨，这类似于经济周期中的“复苏”和“过热”阶段；而从2007年底到2008年中期，经济增长开始减速，而商品价格和通货膨胀继续走高，股市出现大幅调整，这类似于经济周期中的“滞胀”阶段。近几个月以来，经济继续下行，通货膨胀水平有所降低，而有关部门也降低了利率，债券指数频创新高，这类似于经济周期的“衰退”阶段。 从当前中国机构投资者资产配置的现状来看，以上四大类资产中对商品资产的重视程度明显不够，这当然与国内商品期货市场所处的发展阶段和监管层控制风险的需要有关，但从发达国家的经验出发，商品资产日益受到重视是一种必然趋势。我们相信，随着中国市场经济的进一步深化，经济增长的周期性将越来越明显，这也意味着战略资产配置中把商品纳入投资组合中将成为一种潮流。 二、中国股市、债市、期市之间的相关性 资产配置的最根本作用，在于通过合适资产的选择和有效组合，实现符合资金偏好的长期投资目标；这是资产组合优化的最终方向。资产配置优化组合效应体现通常需要以下条件：1、资产之间相关性较低，且稳定；2、资产价格变动呈现循环的特征；3、资产组合保持合理的稳定，受单项资产异动的影响较小；4、有效的战术