2011年我国民营上市公司股利政策代理问题研究2.docVIP

2011年我国民营上市公司股利政策代理问题研究 摘 要：随着我国市场化进程的加快和公众投资热情的持续升温，股利政策可以给投资者传达公司业绩好坏、公司所处阶段以及公司下一步的战略部署的信息，吸引了越来越多的中国学者进行这方面的研究。根据前人的研究结果，代理成本理论对中国资本市场有着比较强的解释能力。本文从影响我国民营上市公司股利政策的因素出发，探讨股利政策中关于代理问题的一般影响因素，在理论的基础上进行数据统计分析和实证研究，探讨公司股利政策反映出来的公司内部治理问题以及公司利害相关三方之间的代理问题，并提出相应的建议。 关键词：股利政策 代理成本 公司治理 1、引言 对于股利政策对公司的影响的机制，各方学者结论不一。Rozeff（1982）首先将代理成本理论用于研究股利政策。他认为股利的支付，一方面会降低代理成本，一方面会增加交易成本。La Porta, Florencio和Shleifer(2000)提出并检验了两个股利模型——结果模型和替代模型，结果模型意味着对小股东的权益保护越好，股利支付率越高，替代模型则相反。La Porta、Lopez、Shleifer和Vishny(2000)从外部法治体系对33个国家的研究发现，普通法系国家和大陆法系国家的公司相比，前者股利支付较高，对小股东保护得较好，后者股利支付较低，大股东的侵占行为受到的约束较弱。Faccio等(2002)的研究表明，外部治理环境对企业股利政策具有重要影响，外部治理环境对投资者的保护程度越好，企业的现金股利支付程度越高。 而国内学者较早进行股利政策和公司治理问题的研究主要集中于信号理论，陈信元等（2003）通过对佛山照明高额现金股利案例的分析，发现高额现金股利并没有提高公司价值，可能只是大股东转移资金的工具。杨熠和沈艺峰（2004）发现，对于自由现金流量较多的公司，发放现金股利可以约束自由现金流量的代理成本。谢军（2006）考察了股利政策与第一大股东持股比例之间的关系，并根据企业成长性分类，研究不同成长性企业这两者之间的关系是否有所差异。研究结果显示结论支持自由现金流假说，而不支持掏空假说。 鉴于我国股权结构较为特殊，进行股权分置改革的时间和历程也只有几年的时间，很多政策上规定的条款都有严重的滞后性，但是，股利政策作为公司的三大政策（投资政策、融资政策和股利政策）之一，可度量性很好，可信度较高，向投资者传达的信息比较准确。所以，股利政策对研究公司内部治理、指引投资者做出比较准确的决策具有很大的指导作用。 2、实证研究 2.1 研究假设 综合前人的研究成果，可以得出代理成本理论对有着特殊股权结构的我国上市公司高股利政策有较强的解释力。本文以独立样本t检验为主要方法，测定股权结构对股利支付率产生影响的限度。首先，本文提出如下假设： （1）假设一：ROE对DPS影响显著，且呈正相关关系。 （2）假设二：SIZE对DPS影响显著，且呈正相关关系。 （3）假设三：第一大股东持股比例对股利支付率有显著影响。 （4）假设四：非流通股所占比例以及流通股所占比例对股利支付率有显著影响，且呈正相关关系，即非流通股所占比例越高，股利支付率就越高。 （5）假设五：总经理持股与否对股利支付率有显著影响。 2.2 样本来源 本文所选择的公司样本满足如下要求：① 2011年以前上市的、完成了股改的、在2011年有发放现金股利并且以后年度发放情况都比较连续的中国民营上市公司。②非金融类上市公司。③非ST等盈利能力不佳的上市公司。④民营化在2006年以前就已经完成的上市公司。2011年满足上述条件的民营上市公司有290家。 2.3 建立模型 本文以股利支付率为被解释变量，净资产收益率、公司规模、非流通股所占比例以及第一大股东持股比例作为解释变量，构造线性回归方程，用以检测变量间存在的关系以及各个解释变量对被解释变量的影响是否显著。方程如下： DPS——股利支付率 ROE——净资产收益率 SIZE——公司规模，总资产的对数 TOP1——公司第一大股东持股比例 FLT——非流通股所占比例 另外，由于本文要检验总经理持股与否对公司股利支付率的影响，总经理持股与否作为控制变量，另外在SPSS19.0中进行独立样本t检验，分组说明这个解释变量对股利支付率的影响及暗含的问题。 2.4 实证分析 本文采用SPSS19.0对变量进行回归分析，发现①调整后的拟合优度为0.046，说明这些变量不存在线性关系；②方程整体的显著性较高（F=16.138，sig=.000），说明这些变量联合起来对股利分派率有较强的解释力；③净资产收益率和企业规模对股利分派率的影响在95%的置信区间内非常显著，且呈正相关关系，但非流通股占比和第一大股东持股比例在5%的显著性水平下不显著，且与股利分派率呈负相关。 在后文中将会对FLT和