美股投资研报 当当网.doc

美股投资研报--当当网（2010年12月IPO版） 2010年11月18日，当当网（DANG，27.40，+1.41%）向 ＳＥＣ提交首次公开招股(IPO)申请文件，计划以代码“DANG”在纽交所上市发行1700万份美国存托股(ADS)。初定发行区间为11美元至13美 元，12月7日发行价区间调高至13美元至15美元，12月8日确定最终发行价为16美元，高于发行区间上限，以此计算当当网市值为12.46亿美元，瑞 士信贷、摩根士丹利（MS，28.44，-2.97%）和Piper Jaffray担任当当网此次IPO的承销商。 本研报将从当当网的发展概况、业务构成、历年财务状况、B2C行业情况、竞争对手、风险、股权结构等几个方面分析介绍，供关心当当及电子商务行业投资者参考。 一、当当网发展历程 从夫妻店到图书霸主 1997 年，李国庆俞渝夫妇获得700万投资创立当当网上书店，主要经营图书出版物的网上零售业务。1999年，当当网再次获得来自IDG、卢森堡剑桥、软银等投 资机构第二轮共计800万美元的风险投资；李国庆主内负责运营管理，俞渝主外负责资本运作，乘着电子商务迅速窜热的东风，这个夫妻店起家网络书籍零售商改 变了人们书店、书城购书选书的常规模式，并且一路高居出版物B2C市场份额老大的地位。 扩张-扩张-不断扩张 2001 年，当当网进行首次业务拓展——开通网上音像店，凭借初期的飞速发展，当当很快成为全球最大的中文网上图书音像书店。2003年，老虎基金投资当当网 1100万美元，2006年DCM、华登国际等4家风险投资机构联合注入当当网3000万美元。成功融资后的李国庆在阐述当当网的发展策略时就说：“扩 张，扩张，不断扩张。”2005年当当网开通百货频道，开始有计划的逐渐扩张其产品线，由单一出版物业务向“网上沃尔玛（WMT，52.07，+0.12%）”转型。 两条腿走路 自营+联营 B2C 是Business to Customer 即企业对消费者直接销售，当当网的传统模式是从供应商进货后直接销售给消费者。2009年，当当启动“平台B2C”计划，采用自营加联营两条腿走路的战 略，吸引第三方商家在当当网上展示及出售它们的商品。这等于当当网从传统的自营商向提供销售平台的联营模式转化，打算靠卖书打下的仓储物流和销售平台的基 础完成向综合商城的转型。 欲做中国的亚马逊（AMZN，171.67，-0.65%） 当当网是最先在中国开展电子商务B2C业务的，却始终没能给自己戴上“中国亚马逊”的桂冠。2010年，当当试图在中国仿效亚马逊的做法，成立出版物数字业务部，并准备在今年年底推出电子书服务，计划为个人电脑(PC)、手机或电子阅读器提供电子书籍。 二、当当网业务构成 当当网目前业务主要包括三部分：出版物销售、百货销售和其他收入，其他收入包括招商店铺租金、页面服务费等。下表为2007-2010年当当网各项业务占总营收比重情况： 可以看出，当当网最主要营收仍是图书销售，但是占比有逐年下降的趋势。从2005年以后当当网一直在向其他商品的销售拓展，但直到2010年三季度，其净收入仍有80%以上来自于图书等传媒产品，百货销售在当当业务线中仍是较小份额。 三、当当网财务状况 2009年以来，当当保持了营业收入高速增长，从2009Q1到2010Q3增幅近120%。相对营收的高速增长，当当网净利润率还是比较低的，2009年前3个季度利润率不足1.2%，在此之前2007、2008两个会计年度，当当网连续亏损。 下面我们从收入与利润变化、主营业务盈率能力、现金流状况和业务增长情况四个角度对当当网财务状况加以简要分析： （一）企业营收增长迅速 2010年利润率仅1.2% 下图主要反映了2009-2010年间当当网收益变动情况，可以看出企业在营收保持稳定增长的同事，利润率出现大幅波动。 从上表中我们注意到： 1、营收高速增长：2007年以来，当当保持了营业收入高速增长，从2007到2010Q3增幅超过350%。对于营收入的快速增长，当当称主要是用户和订单的增长，2010年前9月用户从去年同期的480万增长到680万，订单数从1560万增长到2080万。 2、毛利率不高：近四年来当当网毛利率稳中有升，2010年上半年，当当网毛利率20%，毛利润为2880万美元。这一毛利率水平在电子商务行业相对比较低的，联系当当网超过8成的收入来自于定价清晰、利润率相对较低的出版物销售，这个毛利率水平还是不难理解的。 3、净利率偏低：当当网2010年前9个月净利润1960万，不过这已超过2009年全年的业绩，但其净利润率是比较低的，2009年前3个季度利润率不足1.2%（15980/1570777）。在此之前，当当2007年当当网亏损7050万元，2008年亏损8180