监管保持强势债宜守当先.pdf

监管保持强势，债市宜守当先 ——债券市场7月月报 基本观点 海外市场：美国经济增长不及预期，7月不加息符合预期，可能即将开始缩表；我们判断 美联储正处于利率正常化的进程中，12月仍会有一次加息。对于缩表，我们不太担心负债 端也就是基础货币的问题，更担心资产端国债再投资的缩减对长端无风险利率的推升作用， 不过缩表会比较缓慢。随着欧洲经济改善，美德10Y国债利差不断收窄，这对于欧元来说 是最根本的推动力；政策层面，欧洲央行可能在秋季讨论减弱刺激力度。在美国和欧洲经 济改善，央行边际收紧预期强烈的时期，日本央行难以做出同样的转变，日元料将维持弱 势，支撑力可能仅来自于阶段性的地缘避险。近期人民币兑美元持续升值，但兑其他篮子 货币处于贬值状态，总体看来人民币的稳定性仍会持续。 宏观基本面：7月以来市场对宏观经济的预期出现了分歧，一方面，黑色系商品价格以及 周期股持续上涨，显示商品市场对经济比较乐观，主要原因是供给侧改革和需求韧性较强； 另一方面债券市场长端收益率横盘震荡，显示对经济仍有下行的担忧。从7月高频数据来 看，钢铁和煤炭价格在二季度略有回落之后7月再度上行，地产销售增速较6月下行，但购 地面积增速上行，说明地产商拿地意愿较强，后续地产投资下行的主要担忧来自于房贷增 速降低导致的资金来源问题。从先行指标PMI来看，供需均较上月小幅回落，但回落幅度 较小且仍然处于较高水平。价格指数回升幅度较大，显示出供需关系仍然健康，同时价格 的上涨在上游更为明显，预计暂时不会传导到CPI。建筑业的高度景气仍在持续，下半年 的投资增长也有望平稳，将对经济起到正面作用，维持经济稳中趋缓的判断。 基本观点 货币政策及流动性：7月初流动性较为宽松，央行连续多日暂停公开市场操作，下半月 在季度缴税和政府债券缴款的影响下，资金面持续紧张，资金利率多数上行，R007与 DR007利差扩大，长短端利差缩窄，短期资金需求旺盛，显示非银杠杆有所抬升。继7月 中旬全国金融工作会议召开之后，一行三会及时对会议精神进行了学习，显示出本次金 融监管决心非常坚定，“去杠杆、防风险”仍是下半年金融监管的主基调，预计未来监 管检查将随着政策文件的落地而逐步推进。在金融监管持续的预期下，未来货币政策与 监管的组合应当是“稳货币+强监管” ，预计货币政策将保持稳健中性，8月资金面呈现 “不松不紧”的平衡状态。 利率债策略：7月以来，债券市场窄幅震荡。市场比较“平淡”的主要原因是目前对基本 面、资金面、监管以及海外各项利空利多因素均有所反应，但主要矛盾又不突出，导致 短期内看不清方向。从经济基本面来看，6月超出预期的经济数据令市场观点有所分化， 但一致认为经济走势使得货币政策不会取向宽松。下半年面临的主要风险有两点，一是 监管政策的落地程度与市场预期的差异，二是海外货币政策对国内利率和汇率产生的冲 击。因此在目前持续盘整的情况下，对后市作出方向性判断比较困难，风险也比较大。 鉴于收益率曲线一直比较平坦，短端相对于长端安全边际更高，若利率上行，由于目前 期限利差已经很窄，短端上行幅度有限，且久期较短；若利率下行，应该先出现牛陡行 情，短端也更为有利，因此建议在短端进行配置，品种上由于隐含税率已经较低，国债 相对于政金债更优。 基本观点 信用债策略：回顾7月信用债市场，由于流动性整体平稳，机构配置逐渐加大，带动各评 级各期限信用债在月初全面下行，在下至近三个月低点后企稳至今，并带动相关信用利 差收窄。本月信用债净融资额已创今年以来新高，显示市场有较大的吸纳能力，但下半 月净融资额增长有限，体现高位下市场重现犹豫心态。而从近期发行价格来看，产能过 剩行业龙头企业的行业利差已经大幅收窄，伴随着产能过剩行业基本面的改善，其超额 收益也基本被发掘完毕。需要注意的是由于本轮下行中低评级走势表现更好，可能存在 部分资质欠佳个券超调的情况，而产能过剩行业内部分化情况较为突出，故投资策略上 建议做好筛选工作，避开超调个券，优先选择短久期非产能过剩行业个券。 第一部分 海外