公司特有风险与股价信息效率-管理科学学报.DOC

股价特有风险与信息效率 摘要：针对股价特有风险是否代表高的信息效率的争论，本文先将CAPM模型的残差分离出私有信息融入导致的波动，发现其对特有风险有很强的解释力，并证明个体风险大的企业通过私有信息交易融入股价导致其股价特有风险更高。其后本文对信息交易概率PIN各成分进行分析，指出现有研究存在两种相反证据是由于信息融入与噪声交易都导致了低R2。最后本文从信息效率的本质含义入手对股价特有风险进行了评价，说明R2与信息效率不存在直接的对应关系。 关键词：特有风险；同步性；信息交易；信息效率 中图分类号：F830.9 0 引言 资本资产定价模型（CAPM）是资产定价乃至整个金融研究领域里一个基本的分析框架。该模型是将系统与非系统风险的经济含义赋予均值方差分析，认为个股回报中由整体市场造成的风险因素是系统性的，不可分散的，因此称为系统性风险（Systematic Risk），通常用CAPM的R2衡量；而模型的残差是个股所特有的，是可通过持有市场组合分散的，因此被称为非系统风险（Nonsystematic Risk）或者特有风险（Idiosyncratic Risk）。 CAPM模型在提出初期被广泛接受，多数文献都验证了个股收益与市场收益之间的关系。然而后期人们发现这种关系并不那么可靠，特别是随着时间的推移，市场收益对个股收益的解释力度越来越低。Roll [1]在其论文《R2》中仔细研究了CAPM模型的R2，发现利用月度数据实证得出来的R2仅为0.130，利用日数据实证得出来的R2也仅为0.12。考虑到行业之间的巨大差别，Roll又加入行业因素，依然发现利用月度数据得出的R2只增加到0.135。也就是说，高达80%多的股价收益是股票个体因素造成的。Roll [1]在将各个股票中含有公司特质公开信息的时间点剔除之后，发现R2基本上也没有显著变化。 Roll[1]总结分析以上结果，认为无法被系统性风险与个体公开信息解释的部分，除了纯噪声因素之外，必然有一些是公司个体的私有信息通过信息交易融入造成。其后，大量的文献对特有风险进行了研究。比如Morck、Yeung和Yu [2]（以下简称MYY）将新兴市场与发达成熟市场对比，发现新兴市场特有风险不明显。自文献[2]发表以后，大量文献都将R2的高低作为股票定价效率的一个度量，并以此来研究譬如大股东、机构投资者、经理人的代理问题等等。 然而，这些研究的重要前提就是低R2是真正能够说明私有信息融入股价的。而实际上专门针对特有风险与信息效率的研究并不是很多，对于低R2到底是信息融入还是更多的噪声造成的，观点也不尽一致。但限于技术手段与数据，这些研究并没有直接分析信息融入对股价实现的贡献，而只是从公司特征与市场表现来间接推测，因此从不同角度研究往往得到相反的结论，亦无法直接解释R2是否是信息效率的体现。若这一问题得不到直接而明确的回答，则以低R2作为信息效率指标的研究的可靠性都是大打折扣的。本文借助市场微观结构的分析方法，将特有风险分解为信息与噪声两个部分，可全面考察R2与信息效率的关系。 1 文献综述 目前主流观点依然认为高特有风险是信息效率高的表现。文献[2]在解释新兴国家R2高的原因时，认为是这些国家的私有产权保护不够好，使得套利交易者不愿意进行基于私人信息的套利活动，降低了股价波动中特质信息的含量。文献[3]利用股价中包含公司未来盈利信息量的程度作为该公司股票定价效率的替代变量，发现不同公司特质股价波动与股价的反映信息的程度正相关，进而指出低R2是公司特质信息反映在股价当中的结果，而不是噪声交易导致。文献[4] 利用美国的数据发现公司的投资效率与公司特质股价波动高度正相关，说明特有风险高的公司的股价信息效率更高，从而使投资者能更好的监督公司决策。Wugler [5]也发现R2较低的国家具有更高的资本配置效率，这是由于其股价信息效率更高，投资者可以更容易地鉴别公司的好坏。此外支持高特有风险代表高信息效率的文献还有：Li等 [6]发现，市场开放程度低的国家，R2更高；Bris、Goetzmann和Zhu [7]的研究表明，对卖空的限制是新兴市场R2较高的一个重要原因；Jin和Myers [8]以及Hutton、Marcus和Tehranian [9]分别从国家与公司层面研究，发现信息透明度低的国家和公司的R2显著高于信息透明度高的国家和公司。低市场开放度、低信息透明度、交易管制都阻碍了信息融入股价，因此降低了股价的信息效率。 上述文献基本上都支持高特有风险代表着高信息效率的观点，本文将这些观点称为R2 的“信息观”。但亦有学者认为高特有波动实际上是无效率的。Campbell、Lettau、Malkiel和Xu [10]在解释美国市场特有风险增加时指出，及时的信息融入会使得股票价格更有效，这虽然会使价格变