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固定收益市场：债市去杠杆，竹篮打水一场空 固定收益市场：债市去杠杆， 竹篮打水一场空 　 胡　 立∗ 摘　要：　 ２０１６ 年， 债券市场受 “资产荒” 逻辑的驱动， 叠加经济长期 “Ｌ” 型走势的一致性预期， 市场逐步对零利率形成共识， 长久 期、 高杠杆成为主流投资策略， 期限利差和信用利差均被压缩 至历史低位。 然而当所有的估值洼地被填平后， ８ 月央行货币 政策转向引导金融去杠杆成为债市调整的导火索， 随后海内外 一系列利空接踵而至， 基本面和资金面的投资逻辑均被颠覆， 债市年末大跌， 为持续了长达两年半的大牛市画上了句号。 关键词：　 利率债　 信用债　 “债灾” 　 债券违约 一　2016年债券市场走势回顾 （一）利率债：年末恐慌性暴跌，债券牛市结束 　 　 ２０１６ 年初， Ａ股熔断和人民币贬值推动金融机构风险偏好显著回落， 资 产配置结构进一步向债券倾斜。 叠加ＭＬＦ利率下调和降准预期升温， 资金面 宽松引发春季抢筹行情，１０年国开在１月１３ 日触及３００％。 但随后债市受获 利了结、 信贷投放大增、 大宗商品价格暴涨的因素影响， 以及一季度末ＭＰＡ 考核带来的资金面扰动， 中长端收益率明显上行， 收益率曲线趋于陡峭化。 进 ∗ 胡立， 供职于光大银行资产管理部。 １９３ 资产管理蓝皮书 入４月以后， 中铁物资等债券违约事件连续爆发， 叠加市场对经济企稳回升的 担忧， 利率债收益率快速上行，１０年国开最高上行至３４８５％。 ５月９ 日，《人民日报》 刊发的权威人士讲话成为重要的分水岭，“判断中国 经济运行是Ｌ型的走势。 这个Ｌ型是一个阶段， 不是一两年能过去的”， 市场由 此对经济基本面的悲观预期形成共识， 利率债展开修复性行情。６月下旬， 英国 退欧的 “黑天鹅” 事件点燃了全球的避险情绪，带动国内利率债收益率迅速走低。 对全球主要央行加码宽松货币政策的预期导致投资者开始博弈长久期品种，７月、 ８月债市引来超长债行情，２０年国开债收益率从３８１％大幅下行至３３１％左右。 进入８月下旬， 央行重启１４天逆回购标志着货币政策开始转向， 随着９ 月重启２８天逆回购、 ＭＬＦ操作期限拉长， 叠加９３０ 的ＭＰＡ考核压力， 银行资 金面显著收紧， 回购利率大幅上行。 然而国庆期间密集出台的房地产限购政策 打消了机构投资者对债市即将陷入调整的顾虑， 市场预期房地产销量和投资可 能迅速逆转， 从而加剧经济下行的压力； 同时， 从贷款结构上看， 房贷占贷款 的比重超过９０％， 银行资产配置压力将引导投资需求进一步向债券集中； 另 外， 商业银行通过债券委外进入债市的速度和规模也在不断加快和扩大， 以上 逻辑看似均能支撑债牛行情的演绎。 市场做多情绪一直延续到 １０ 月 ２１ 日， 利率债收益率创下年内低点。 随后，表外理财纳入ＭＰＡ考核引发市场对监管去杠杆决心的担忧， 收益率小幅 上行。１１月９ 日， 美国大选中川普意外上台成为年内的第二只 “黑天鹅”， 全球风险偏好提振，美元指数连创新高，美债收益率大幅上行，并传导至国内债 市。 经济基本面方面， 随着供给侧改革的深化，煤炭、 钢铁等工业品价格出现持 续上涨， 通胀预期不断抬头， 房地产运行平稳导致经济短期下行的逻辑被证伪。 ２０１６年１１月末，银行理财和同业短期融资成本抬升， 年末ＭＰＡ考核加剧非 银机构融资压力，货币市场基金因短融和同业存单利率大幅上升带来的估值负偏 离遭遇大额赎回。 银行委外资金面对流