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第三章 企业并购估价 框架 一、并购目标公司的选择 一、并购目标公司的选择 投资银行 投资银行 (Investment Bank, Corporate Finance) 是与商业银行相对应的一类金融机构，主要从事证券发行、承销、交易、企业重组、兼并与收购、投资分析、风险投资、项目融资等业务的非银行金融机构，是资本市场上的主要金融中介。 投资银行的组织形态主要有四种:一是独立型的专业性投资银行，二是商业银行拥有的投资银行，三是全能型银行直接经营投资银行业务，四是一些大型跨国公司兴办的财务公司。 投资银行 企业兼并与收购已经成为现代投资银行除证券承销与经纪业务外最重要的业务组成部分。投资银行可以以多种方式参与企业的并购活动，如：寻找兼并与收购的对象、向猎手公司和猎物公司提供有关买卖价格或非价格条款的咨询、帮助猎手公司制定并购计划或帮助猎物公司针对恶意的收购制定反收购计划、帮助安排资金融通和过桥贷款等。此外，并购中往往还包括“垃圾债券”的发行、公司改组和资产结构重组等活动。 一、并购目标公司的选择 一、并购目标公司的选择 一、并购目标公司的选择 二、目标公司价值评估的方法 二、目标公司价值评估的方法 二、目标公司价值评估的方法 二、目标公司价值评估的方法 二、目标公司价值评估的方法 二、目标公司价值评估的方法 二、目标公司价值评估的方法 二、目标公司价值评估的方法 二、目标公司价值评估的方法 二、目标公司价值评估的方法 二、目标公司价值评估的方法 二、目标公司价值评估的方法 练习题 假设a公司要并购b公司，两公司的有关资料如下：β=20，Ya=1000万元，Yb=500万元，?Y=200万元，Sa=1000万股，Sb=800万股，Pa=20元，Pb=10元。 三、贴现现金流量估价法 （一）贴现现金流量法的两种类型 复习《财务管理》 复习《财务管理》 复习《财务管理》 复习：公式法计算股权现金流量与实体现金流量 复习：实体现金流量的确定方法 复习：股权现金流量的确定方法 （二）自由现金流量的计算 （三）资本成本的估算 （三）资本成本的估算 （三）资本成本的估算 （三）资本成本的估算 （三）资本成本的估算 （三）资本成本的估算 （三）资本成本的估算 （三）资本成本的估算 （四）自由现金流量的估值模型 （四）自由现金流量的估值模型 （四）自由现金流量的估值模型 （四）自由现金流量的估值模型 （四）自由现金流量的估值模型 （1）基本方法实体现金流量＝税后经营净利润＋折旧摊销—经营营运资本增加—资本支出＝税后经营利润—（经营营运资本增加＋资本支出—折旧摊销）（2）简化方法：实体现金流量＝税后经营利润—净经营资产净投资【提示】净经营资产净投资，也称为“实体净投资” （1）基本方法股权现金流量＝股利分配—股份资 本发行＋股份回购（2）简化方法： 股权现金流量=税后利润-股权净投资（股东权益增加） 【提示】如果企业不进行外部股权融资，则： 股权现金流量＝税后利润－留存收益增加＝股利 ＝股利现金流量 1、股权自由现金流量（公式3-6,3-7） 2、公司自由现金流量（公式3-8,3-9,3-10） 处于高速增长期的增长资本性支出与营运资本增量都会比较高。 1、股权资本成本 2、债务资本成本 3、加权平均资本成本 股利增长模型、资本资产定价模型和套利定价模型 1、股权资本成本 股利增长模型 资本资产定价模型 套利定价模型 对于稳定增长的公司（公司增长速度稳定，股利支付率不变，股利保持g的增长速度）而言，可以用股利增长模型估算股权资本成本。 但：由于我国资本市场的股利支付率极低，这种方法基本上不适合目前我国的国情 1、股权资本成本 股利增长模型 资本资产定价模型 第一步：确定无风险利率 结合实际情况，我国资本市场风险比较大，并且在假设被评估企业寿命无限期的情况下，使用长期国债利率作为无风险利率比较合适。 套利定价模型 1、股权资本成本 股利增长模型 资本资产定价模型 第二步：估计风险溢价【即：股票平均收益率与无风险收益率的差异】 历史数据统计得出 套利定价模型 1、股权资本成本 股利增长模型 资本资产定价模型 第三步：估计β系数【β系数描述了不可分散风险】 1、每个企业都有自己的β系数； 2、由三个因素决定：企业所处的行业、企业的经营杠杆比率及企业的财务杠杆水平； 3、统计分析 套利定价模型 我们无法确定未来的贝塔值，只好假设未来是历史的继续。如果有理由相信未来的业务与过去有本质或重要的区别，则历史的贝塔值则是不可靠的。 1、股权资本成本 股利增长模型 资本资产定价模型 APM认为风险可由多个因素产生，而不像CAPM基于一个风险因素。 套利定价模型 2、债务资本成本 注意： 这里所说的债务资本是