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第七章 效率市场 Maurice Kendall, The analysis of economic time series, Part I: Prices, Journal of the Royal statistical society 96, 1953. He could identify no predictable patterns in stock prices. 投资者和分析师之间的竞争导致市场的有效性 有效市场假设对于投资政策的启示 有效市场的实证结果 1. Why are not stock prices predictable? 例子：假设存在一个准确的模型，预测股票价格三天后将从20元/股涨至23元/股 所有知道该模型的投资者 不知道该模型的投资者 The forecast of a future price increase will lead instead to an immediate price increase the stock price will immediately reflect the good news implicit in the model’s forecast. 这样的准确模型是不存在的。 This simple example illustrate why our attempt to find recurrent patterns in stock price movements was doomed to failure. A forecast about favorable future performance leads instead to favorable current performance, as market participants all try to get in on the action before the price jump. 由于存在聪明的投资者的原因，任何能够用来对股票价格作预测的信息已经反映在股票的价格中。 所有投资者只能获得“正常”的回报率 例子：2001年10月21日晚，证监会宣布暂停国有股减持 例子：2002年4月5日宣布，从5月1日起交易佣金使用0.3%上限向下浮动制。 2. 股票价格的随机游走(random walk) 新信息导致股价的波动 新信息是不可预测的 可以预测的信息已经包含在已知的信息中。 因为新信息是不可预测的，所以导致的股票价格变动也是不可预测的，即随机的信息导致随机的股票价格变化。 股票价格的变动服从随机游走的形式。 价格的变化是随机的、不可预测的 随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，而恰恰表明这是投资者争相寻求相关信息，以使得自己在别的投资者获得这种信息之前买或者卖股票而获得利润的结果。 不要混淆股票价格“变化”的随机性和股价“水平”的非理性两个概念 如果股价是理性确定的，则只有新信息才导致股价的变化。 股价的随机游走正是股价反映所有现在信息的自然表现 反之，如果股票价格不是随机变动而是可以预测的，则表明所有的相关信息并没有完全反映在价格中，这表明市场是非有效的。 股票价格反映了所有可得信息称为有效性市场假设。 3. 竞争是市场有效的根源 Why should we expect stock prices to reflect “all available information”? 一些例子 Grossman and Stiglitz的结果 不同市场的有效性不同：中国和美国的股市 小股票和大股票的有效性不同 Although it may not literally be true that all relevant information will be uncovered, it is virtually certain that there are many investigators hot on the trail of most leads that seem likely to improve investment performance. Competition among these many well-backed,highly paid, aggressive analysts ensures that, as a general rule, stock prices ought to reflect available information regarding their proper levels. 4. 有效资本市场的描述 有效资本市场指的是现时市场价格能够反映可得信息的资本市场，在这个市场中，不存在利用可得信息获得超额利润的机会。 例子：F-sto