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中国银行间债券回购市场 与同业拆借市场信息传递效应 陈 星 :本文首先对银行间货币市场的现 以及微观交易主体的交易动机以及偏好做了分 析。然后运用协整检验以及Granger 因果性检验等计量方法,对银行间债券回购市场以及银行间 同业拆借市场做了实证检验。我们发现银行间债券回购市场对银行间同业拆借市场存在单向的 信息传递效应。实证表明,在2006 年之前全国银行间同业拆借利率并没有起到基准利率的作用。 : 同业拆借利率 债券回购利率 Granger 因果性 、 众所周知,利率是国民经济中一个非常重要的指标,它既是宏观调控的重要工具, 还是债券以及各种衍 生品定价的基础。目前, 我国正在进行利率市场化改革。根据国外经验, 银行间同业拆借市场利率、银行间 债券市场回购利率和债券市场现券交易利率都可能成为合适的基准利率。但我国债券市场现券交易不够 发达, 国债发行利率还没有占据基准利率的地位。而银行间同业拆借市场与回购市场同属于银行间货币市 场, 交易较为活跃, 是银行等金融机构融通资金的重要场所。 目前国内关于利率的研究大多集中于单个货币市场的利率行为, 对于不同货币市场之间的联动性涉及 较少。近年来我国的金融体系发生了很大的变化, 与 2003 年以前相比银行间货币市场的交易主体以及交 易动机已经有所不同。本文选取2004 年5 月24 日至 2006 年9 月29 日的日交易数据, 研究了金融体制改 革以后银行间同业拆借市场利率以及银行间债券回购利率之间信息传递效应, 并且建立 ECM 模型量化了 中国银行间货币市场之间的长期动态均衡关系。 、 (一) 各市场交易额比较 截止到2006 年6 月, 各市场的日均成交额从高到低排序依次为: 银行间债券回购市场, 银行间债券现 券交易市场, 上海证券交易所 A 股市场,银行间同业市场拆借市场。 全国银行间债券回购市场已成为中国成交额最大的金融市场之一。而银行间同业拆借市场的交易量 也要大于银行间国债现券交易量。 (二) 市场交易主体比较 全国银行同业拆借交易采取信用拆借模式。凡经中国人民银行批准, 并在工商行政管理机关登记注 册的银行和非银行金融机构,包括商业银行、政策性银行、企业集团财务公司、基金管理公司、证券公司、信 托投资公司、城乡信用联社、保险公司、金融租赁公司均可进入全国银行间同业拆借市场参加同业拆借。 全国银行间债券市场分为现券交易与回购交易两部分。债券品种包括国债、政策性金融债券等。这两 个市场均实行自主报价、格式化询价、确认成交的交易方式。债券回购市场交易主体从最初局限于商业银 行, 发展到以商业银行为主体, 涵盖其他各种类型的金融机构和机构投资者, 交易工具从最初的单一国债 发展到国债、政策性金融债券和中央银行票据。 本文受到复旦大学教育部金融创新实验室以及复旦大学研究生金融创新基金资助 资料来源Wind 咨讯, 具体数据可向笔者索取 ! 51 ! 、 截至2006 年9 月29 日, 银行间债券回购( 质押式) 市场有R01D 、R02D、R03D、R07D、R14D 、R21D、 R1M 、R2M 、R3M 、R4M 、R6M 、R9M 和R01Y 等13 个品种( RXXX 表示回购品种,R01D 表示期限在一天以 内的债券回购利率,R1M 表示在 1 月内的, R01Y 表示一年内的) 。银行间同业拆借市场已经有 I O001、 I O007、I O014、I O021、I O1M 、I O02M 、I O03M 和 I O4M 等8 个品种( I OXXX 表示同业拆借品种, XXX 含义同RXXX) 。 由于I O021 、I O1M 、I O02M 、I O03M 和I O4M 日交易数据间断过于严重, 不具有连续性, 故本 文主要研究(R01D, I O001) , ( R07D,I O007) , (R14D,I O014) 这三个品种之间的互动关系。同时本文采 用插值法处理以上三个品种所存在的数据缺失问题。本文数据主要来自