日元升值的矛盾现象.PDF

日元升值的矛盾現象 李永權 投資縱橫談 3 月11 日，日本福島大地震，引至海嘯吞噬大片日本土地及核電廠爆炸 洩漏幅射 。幅射影響幅員之廣，連遠在福島之南的一些東京居民和外國人也避 難暫離東京。如此巨大災難，日本經濟中短期定必受到重創 。日本央行在3 月 14 日宣布注資15 萬億日元進入市場、15 日再注資8 萬億日元、16 日5 萬億日 元、17 日6 萬億日元 ，四天下來共注資34 萬億日元。在如此大量的注資下， 日元不跌反升，而且升勢急、幅度大，在3 月16 日美國紐約市場，更創76.25 日元兌1 美元戰後以來新高 。 日元強勁升勢，大出市場所料，打擊投資者智慧。回顧美國聯儲局應對金融 海嘯的襲擊，大量注資美國金融市場 。美元在大量供應下，匯價節節下滑 ，符 合供求關係理論。這幾年來，發生在日元匯價的現象卻不時脫離常理，令人費 解。有人說，日本人的國民質素高，日本機構及日本人目睹國家遭受重大自然 災難和經濟困難時 ，會紛紛把海外資金匯回日本救市 。於是，造成日元匯價上 升。不過這說法在上星期被日本財務部反駁 ，日本官方否認近日日元匯價急升 是資金回流的結果 ，還表示事實剛好相反，一些日本機構投資者認為目前應是 買入外國債券 （讓資金外流）而非投資日元資產 。日本財務部說近日日元匯價 大幅上升是投機活動造成。 1 另一市場說法是 ，國際市場內的日元套利交易拆倉，令大量日元回流日本， 做成日元匯價大升。問題是為甚麼套利者選擇在這時候拆倉？套利活動是銀行 慣用的財技 。方法之一，在同一貨幣市場借短錢放長錢，在穩定的利率情況和 正常的孳息曲線下 ，短錢利率低 、長錢利率高，借短放長便可套取升息。方法 之二，當某一貨幣的利率較其他貨幣低很多 ，並且該貨幣流通量大及匯價較穩 定時 ，則借入該貨幣並把它兌換成其他較高息的流通貨幣套利。 日本央行在2001 年3 月推出首輪量化寬鬆貨幣政策後至2006 年3 月完結， 在這五年期間，日本央行維持零息隔夜利率。由於日元是繼美元和歐元後的國 際貨幣，國際銀行和投資基金視日元為最佳的套利對象 。它們借入大量短期日 元，在現貨市場及貨幣掉期市場兌換到其他較高息的貨幣作套利活動 。當日元 短期利率上升或者當日元匯價上升，套利者可能蒙受損失 ，套利拆倉盤便會出 現 。當套利者把外幣兌換回日元特別是當然日元被一窩蜂兌換時，日元匯價便 急促上升。這說法有很強的理據，但是拆倉盤究竟有多大量？相信日本央行官 員也回答不來。為什麼呢？日元的流通和日元衍生工具市場不單在日本市場出 現 ，也出現在在美國和歐洲 。在歐、美、亞三大洲市場的日元活動情況，要清 楚掌握有如天方夜談。 日本央行研究員在2007 年作過較為仔細的探討，發覺日元套利活動不單是 國際銀行的自家坐盤活動，也是它們予對沖基金的融資活動。日本研究員從美 2 資銀行在日本設立的分行的資產負債表與美資銀行總行的資產負債表的相應變 化中發現 ，美資銀行在日分行從日本貨幣市場借入短期日元（一般是隔夜錢）， 有些還發行武士債券（外國發債體在日本發行的日元債券）籌集資金 。它們把 借入的日元在日本兌換成美元借給總行，然後總行把美元借予對沖基金投資到 不同的市場和資產上 。 這兩年來 ，國際金融市場出現這麼的現象：當國際金融市場動盪或者國際政 治氣候惡化，日元和美元變成「資金避難所」，大量國際資金流向日元和美元， 造成二者的匯價上升。事實上美國國庫債券是資金暫時避難的適當場所，但日 本國債主要由日本機構持有，不應是一個好的資金避難所 。市場傳聞，當國際 金融市場波動影響日本本土經濟時 ，在商言商，日本機構調回資金自救自然不 過，因為國內銀行收縮信貸，日本企業在本土難借到錢 。但以上星期為例，日 本央行大量注資，怎麼樣也說不通回流的資金是那末的衝動？何況日本人難道 不明白搶高日元匯價對日本的出口會做成打擊？！ 本文前面說及國際對沖基金向美資銀行借入資金作炒賣和投資之用。當投資 市場市況轉惡