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交易者行为因素对市场效率影响［内容摘要］ 本文通过理论和经济学实验方法证明，市场机制本身不能保证资源配置效率，行为 因素会对市场效率产生负面影响。如果高保留价格的买者和低成本的卖者根据市场行情确定 最优报价的能力或意愿较其他交易者更弱，市场效率将会受损。中国市场中既有由于激励机 制完善、在市场中锱铢必较的交易者，例如私营企业，又存在激励体制不健全、领导和员工 均不愿为扩大企业利润工作的企业，例如一些改制不成功的国有企业。本研究表明中国市场 效率可能因交易者行为因素受损。 ［关键词］市场效率；交易者行为； 实验经济学 一、引言及文献综述 在微观经济理论中，“个体理性”是市场有效的前提。“个体理性”要求消费者在给定偏好 的情况下最大化效用，生产商在给定成本的情况下最大化利润。然而大量行为学研究表明， 真实行为并不符合上述理性假设，比如人们受简洁启发性（Heuristic）思维引导，根据经 验或者少数关键线索做出决策（Gigerenzer等，1999［1］），并容易受到情绪因素 影响。并且，人与人之间交易行为存在不同，讨价还价能力不尽相同。诸多金融危机，例如 美国1987年股灾以及2010年5月6日暴跌，均怀疑由金融市场中交易程序的“止损机制”引起 ，使人们担忧交易者行为因素对市场效率的负面影响。?Becker (1962)［2］(1-13)? 从理论层面证明向下倾斜的市场需求曲线和向上倾斜的供给曲线，可以 由一系列个体非理性行为引致，指出个体理性不是市场层面理性的必要条件，个体行为因素 不会影响市场总体表现。 一些经济学实验研究从实证层面支持Becker(1962)，发现行为因素并不影响市场效率，并认 为市场机制本身即可保证市场效率。实验研究者依据“诱发价值理论”（Induced Valued T heory）（Smith，1976［3］(274-279)?），在实验室中创造特定供需状况的交易市场 ，让具有特定行为 特征的交易者在该市场环境中交易，?①根据交易数据判断行为特征对市场效率的影响。应 用 上述实验室控制方法，Smith（1962）［4］(111-137)?发现在连续双向拍卖的市场中 ，如果交易者为普通 人类被试，交易价格将会迅速向均衡价格趋近，且市场效率?②接近100%。Gode and Sunde r (1993a)［5］(119-137)?用“零智能”交易者（Zero-Intelligence Traders）替代Sm ith (1962)中的人 类被试，零智能交易者的报价由程序控制，报价仅服从预算约束内的均匀分布。实验结果表 明，零智能交易者市场效率和人类交易者市场效率不相上下，表明行为因素不显著影响市场 效率。 Gode and Sunder (1993a, 1993b［6］(199-219)?)对价格收敛的解释是“交易机会集 的渐进收敛”（Pro gressive Narrowing of Opportunity Sets），即高保留价格的买者和低成本的卖者，相比 其他交易者，有更大的概率较早交易，退出市场；随着交易进行，市场上留下的保留价格会 越来越低，成本会越来越高，由此交易价格收敛到均衡价格处。Cliff and Bruten(1997)［7］举例指出如果仅仅是“零智能”，某些供需曲线下的市场价格并不趋于均衡水 平。作为 后续研究， Brewer等 (2002)［8］从另一角度对零智能交易者市场的价格收敛结果 提出质疑 ，用计算机模拟证明如果在交易者完成交易退出市场后市场能够补充新的交易者，新交易者 的保留价格或成本与退出交易者完全相同，则零智能交易者市场价格不会收敛至均衡水平。 在上述市场中，“交易机会集的渐进收敛”过程被阻断。 另外一些研究允许行为特征不同的交易者参与同一市场，但对市场效率的发现不一致。Gode and Sunder (1994)［9］(241-262)?让被试编出报价程序，由报价程序代替他们参加 双向拍卖，结果发 现不同报价程序共同交易的市场效率接近100%。Rust等（1992）［10］(155-198)?报 告了1990年圣菲研究 所(Santa Fe Institute)人工智能比赛结果，这场比赛中30多个由经济学家、数学家、认知 心理学家以及投行经纪人设计的报价程序作为交易者参与同一连续双向拍卖市场，报价程序 复杂程度不同，发现市场效率依然很高。然而，一些研究发现行为特征不同的交易者共同参 与的市场效率并不好。Das等（2001）［11］发现某些交易程序和人类交易者共存的 市场，相 比仅有人类交易者的市场和仅有交易程序的市场，价格收敛速度更慢。Grossklags and Sch midt (2006)［12］(56-67)?