初次公开发行股票折价幅度与闭锁期长短之关联性-静宜大学.PDF

2007 全球化暨國際企業研討會論文集 初次公開發行股票折價幅度 與閉鎖期長短之關聯性 趙慶祥∗ 靜宜大學 財務金融 學系 黃志仁 ∗∗ 靜宜大學 財務金融 學系 摘要 公司於首次上市 （櫃 ）時，內部人大部分持股會受到「閉鎖期」的限制。 過去極 少數研究皆僅單方面思考閉鎖期 對IPO折價之影響，忽略了實務上「同時 決定」的現象。本研究以三階段最小平方法（3SLS ）估計聯立方程式模型參數， 且以Mill’s反比例來修正選擇性自我偏誤 ，來探討IPO折價幅度與閉鎖期時間長 短兩者的「相互影響」關係。 並進一步藉由Tobit迴歸模型 探討閉鎖期時間長短 與投資者情緒的關係。實證結果顯示：第 一、IPO折價幅度與閉鎖期時間 長短 ， 二者間存有顯著負向的內生關係 (替代關連性 ) ；平均而言，有閉鎖期的 IPO 公司 其股票折價幅度顯著低於 無閉鎖的IPO 公司。此外，複迴歸模型的驗證結果與聯 立方程式模型有明顯差異，顯示模型的選擇對於研究結論具有關鍵影響。第二、 閉鎖期時間長短與之後的投資者情緒無明顯的正 相關。 關鍵詞： 折價幅度 、閉鎖期 、聯立方程式模型 、Tobit迴歸模型 、投資者情緒 ∗靜宜大學 財務金融學系 研究生 ，通訊地址：43301 台中縣沙鹿鎮中棲路200 號，電話號碼： 0926-622-275 ，傳真：(04) ，電子郵件：kevin198112@.tw 。 ∗∗靜宜大學 財務金融學系 副教授 ，通訊地址：43301 台中縣沙鹿鎮中棲路200 號，電話號碼： (04轉 13611 ，傳真：(04) ，電子郵件：cjh@.tw 。 I 2007 全球化暨國際企業研討會論文集 壹、緒論 IPO折價現象的發現最早可溯及1970年代，一直是過去數十年相當重要的研 究課題，國內外諸多研究也均證實此異常現象的存在。就發行公司而言，折價 幅度屬於間接發行成本 (Ritter, 1987) 較，高的承銷價格 等同於降低公司資金成 本 。就承銷商而言，若承銷價太高會使承銷商擔負未能順利出售股票的風險； 若承銷價太低，則發行公司 必須承擔較高的資金成本，因此IPO折價幅度成為承 銷商和發行公司之間的重要課題。 文獻上探討IPO 折價之成因，有著名的「逆選擇模式(Adverse-Selection Model )」，由於資訊不對稱之情況存在，折價可補償資訊弱勢者所承擔的風險。 Rock (1986)提出「訊息不對稱假說」，由於投資人之間資訊不對稱 ，使不知情 投資人多半取得價值較低之股票，產生經濟學上著名之「贏家的詛咒 (Winner’s Curse)」現象。由於 不知情投資人所申購的往往是不值得投資的股票，為了彌 補其所承擔的風險，發行公司透過降低承銷價格，以吸引不知情投資人加入申 購行列。 Welch (1989)、Allen and Faulhaber (1989)、Grinblatt and Hwang (1989) 以及Chemmanur (1993則認為承銷價低估) 是一種訊息傳遞 ，IPO折價是高價值 公司用來傳遞其公司特性給投資人的訊號。亦即 ，只有價值高的公司才敢以如 此花費成本的方式來傳遞其公司的特性，高價值公司可以透過往後發行SEO (subsequent equity offerings時彌補其在初次發行時的訊息傳遞成本。) IPO折價發行之成因亦可從行為財務學的角度來探討 。Ritter (1998)從人們 心理和行為的特徵歸納了三個可能的原因: 1. 「流