吴晓灵论经济金融形势.docVIP

2011年金融形势前瞻及对策 □ 吴晓灵 2011年国际金融环境 2011年国际经济形势最突出的特点是：在美、欧、日银行系统恢复正常融资功能之前，量化宽松的货币政策不会退出，因其是对商业银行融资功能的部分替代。 观察欧盟的货币信贷状况，我们发现，欧盟在实施量化宽松货币政策的同时，其信贷同比也在急剧下降，欧洲央行投放了大量的基础货币，替代了商业银行的货币创造功能。美国的情况也类似，由于商业银行不愿放贷，不再向社会增加货币供应，迫使美联储直接面向社会提供货币。 分析美联储的资产结构，我们发现，危机之初，一些金融机构面临流动性风险，为了向社会提供基础货币，联储创造了很多面对特殊金融机构吐出基础货币的工具；当商业银行的借入储备上升的时候，非借入基础货币却在下降，这说明美联储一方面对个别金融机构提供了流动性，另一方面又在公开市场收缩流动性来保持平衡。 2008年3季度以后，危机全面爆发，非借入货币和借入货币均急剧上升，此时正处于金融危机的高端，美国所采取的经济刺激政策和中国所实行的大量货币投放是一致的。 现在，美联储加大国债购买，也是对借入储备减少的一种补充。联储面对个别金融机构吐出基础货币所采用的是短期工具，随着这些工具到期，这部分货币供给正在下降，另一方面，面对公开市场吐出的基础货币却在上升，这说明联储向社会购买国债的数量在上升，这在一定程度上也是一种对冲。 从美联储的负债结构看，2008年3季度之后，美联储开始大量吐出基础货币，并出台了一项新政策：对超额准备金支付0.75%的利息，美联储的基准利率区间是0-0.25%，这样商业银行就有了0.5%的套利空间。在这期间，由于商业银行不肯放贷，所以中央银行通过 公开市场增加货币供应的同时，商业银行的超额储备也在不断增加。在这种情况下，美联储做了两件事：一是替代商业银行的货币创造；二是在商业银行不肯放贷而手头又有多余头寸的情况下，给予它0.5的套利空间，让它把钱存回央行，这样既锁住了流动性，又缓解了商业银行的财务负担。 美联储的操作对美国而言是负责任的，矛盾恰恰在于美元是一个国际结算货币，这种操作会在国际上产生负外部效应，这也是国际货币体系缺陷所造成的矛盾。我们可以说美联储在危机之前所采取的货币政策是错误的，它创造了过多的货币，提供了过多的流动性；但在危机平稳之后，其操作是得当的。但由于危机中并未出现大量的银行倒闭，因此多余的流动性无法消除；而且受传统理论影响，大家对美联储的操作有一种恐慌，认为只要它吐出基础货币，必然造成流动性泛滥（但其实美国的M2增长并不是特别高），这种国际性恐慌也推高了当前的大宗商品价格。 国内宏观环境分析 过于宽松的货币信贷环境减缓了世界金融危机对中国的冲击，也恶化了调国内宏观环境分析结构、转变经济增长方式的货币环境，因为只有在资金紧张的情况下才能产生优胜劣汰，实现结构调整。 当前货币过多已是不争的事实，我们必须给予正视。 2001-2005年M2增速超过GDP+CPI增速5.4个百分点，2003-2007年超过2.8个百分点，2008-2010年3季度超过9个百分点。货币供应量超过GDP+CPI的增速过多的话，会加大通货膨胀的压力，催生资产泡沫，必须加以管理。 当然，尽管中国面临着通胀压力，但中国的产能过剩对通胀上升有一定的遏制作用；而且现在很多物价上涨，除了货币因素外，也有主动调整价格结构的原因，因此，这种情况是可控的，不必恐慌。当然，多余的货币必然要寻找出处，我们仍需警惕资产泡沫。 控制货币、搞活金融应是今后金融政策的取向。控制货币的含义是让货币政策回归稳健，即 M2=△ GDP+△CPI+1-2个百分点。80年代至今，央行基本按照23个百分点的幅度控制货币增长目标；但现在，流通中货币存量过多，矫枉过正，做计划时需逐步低于上述计算。 银行资产创造货币，非银行金融活动则只改变货币形态，不创造货币，中国依靠银行大量扩张资产、创造货币的道路不可持续，中国巨大的金融资产和货币存量仍有很大的盘活余地。 应对国际金融环境冲击之对策 应对国际金融环境的冲击，应首先加大对冲力度，减少国际游资对中国实体经济的冲击。美、日、欧的国内形势应对国际金融环境冲击之对策决定了量化宽松货币政策短时间内难以退出，特别是“巴塞尔协议Ⅲ”出台之后，对资本提出更高的要求，欧美银行有毒资产尚未完全消化，这会加大银行扩张的约束力。因此，在美、日、欧的低利率条件下，热钱流向新兴市场国家是不可避免的。 从制度上讲，热钱难以迅速进入中国；但由于经常项目可兑换，采取蚂蚁搬家式、以经常项目名义进入中国的热钱并不会少。实际上，中央银行在过去7年里，一直和进入中国的热钱博弈，通过法定存款准备金和央票对冲外汇占款，其差额即为中央银行投放到商业银行的流动性，这个流动性是能够支持商业银行资产扩张和货币创造的。因此未来