基于实物期权模型的企业并购项目定价研究田贵良1.pdf

基于实物期权模型的企业并购项目定价研究 田贵良 陈昊珏 林 洋 杨 芳 内容提要： 为有效测度企业并购项目的价值，本文在整理相关并购项目价值评估研究文献的基础上， 结合企业并购的基本理论及并购项目价值的实物期权特性，构建企业并购项目价值评估的实物期权模型， 并利用构建的Black-Scholes模型对企业并购项目期权价值进行定量测算。结果显示，基于实物期权的企业 并购项目定价模型弥补了现有模型对企业不确定性价值的低估，为企业客观评价并购项目的真实价值提 供了新的思路和方法。 关键词：企业并购 企业价值 实物期权 Black-Scholes 模型 中图分类号： 文献标识码： 文章编号：1006-1770(2015)01-061-04 F830.9 A 引言 从而有效地进行企业价值的评估。李鹏（2006）在分析传统 DCF 项目评估方法局限性的基础上，提出基于实物期权定价 美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者施蒂格勒曾 的改进DCF投资项目评估模型。于少伟（2010）应用BP网络 说，世界上著名的跨国企业、集团公司在某种程度上几乎都 和遗传算法建立基于人工神经网络的实物期权定价模型，从 是通过兼并、收购等资本运营手段而发展起来的，而完全通 而解决定价过程的主观性和模糊性问题，在变量的选择上摆 过内部积累发展起来的成功案例几乎没有。并购（Merger ＆ 脱了Black-Scholes模型的约束。 Acquisition），即兼并和收购的合称，其实质是企业为谋求协 企业管理者在经营投资中会经常面对放弃投资、扩大投 同效应或多样化经营等目的，依据企业产权所进行的一种权 资、收缩投资和转变投资等抉择，对于这些经营灵活性的价值， 利让渡行为。在市场经济体制中，企业并购不仅可以实现企 折现现金流法往往无法对其进行定价。与此同时，由于传统 业的产权重组，实现企业改造，而且能够最终实现资源在全 价值评估方法对于未来不确定性考虑不足，而随着人们对实 社会范围内的有效配置，所以备受市场经济主体和政策制定 物期权项目投资评价方法的不断研究深入，发现了该方法不 者的青睐。 仅仅强调了投资项目未来收益的不确定性，而且还考虑了投 在企业的并购活动中，对目标企业的价值进行准确评估 资成本的沉没性和项目执行的灵活性，通过对这三个方面性 是十分重要的一个环节，能否对目标企业的资产和经营状况 质的提取和考察，实物期权项目评价方法有效地完善了传统 进行准确的评估往往会成为一次并购活动成败的关键所在。 并购决策方法的缺陷。基于此，本文将结合实物期权定价理 目前对企业价值进行评估的方法主要有净现值法则 (NPV) 及 论来对企业并购决策进行研究，为企业并购决策的理论研究 其他现金流折现法(DCF)等。安瑛晖、张维(2001)认为传统 提供一个更加广阔的领域。 的投资项目定量评价方法如内部收益率法、净现值法和回收 期法等虽提供量化依据，但是忽略了现实影响因素，所以难 一、企业并购项目的实物期权特性分析 以从本质上解决现实问题。实物期权方法充分考虑项目投资 的时间价值和管理柔性价值以及减少不确定的信息带来的价 我们之所以能将实物期权思想应用于分析并购活动，是 值。张虹雁，高洁（2007）将蒙特卡罗数值方法与Schwartz 因为企业的并购活动可以看作一项对目标企业未来经营和获 和 Moon(2001) 的实物期权定价模型结合起来，模拟企业未 利能力进行的投资，具有实物期权的特点。 来的现金流量，以动态随机