2.守得云开难见月——新格局背景下债市供需情况及市场走势分析(刘俊郁).pdfVIP

债 券 机构看市场 守得云开难见月 ——新格局背景下债市供需情况及市场走势分析 刘俊郁 ▲ 政策及货币大环境的变更，导致债券市场在2012年出现了交投力量及投资品种走势的 分化。 ▲ 未来信用品种的供给将在2012年的基础上有所增加，特别是城投等低评级品种供给压 力依然较大。 ▲ 利率品种收益率在上半年仍将延续缓步抬升的走势，整体收益率曲线有望呈现“熊市 增陡”走势，但大幅向上或向下波动的可能性并不大。 债市周期与经济周期出现明显分歧 净价指数未能高于年初水平。这表明仅仅依靠市场 作为我国经济及政策的晴雨表，2012 年的银 大环境，并不能给传统的买入持有（buy and hold） 行间债券市场走势可谓一波三折。虽然前三个季 策略带来单边估值收益，传统的“股债跷跷板效应” 度无论是通胀走势还是经济增速，均延续下行态势， 并不明显（见图1）。 但债市并未因经济基本面的支持而走出明显的单边 此外，经济周期与债市周期的分化还体现在 牛市，债市周期与经济周期在2012年出现明显分歧。 各大类品种走势的分歧上。AA 级以下低评级品种 2012 年前三季度经济的萎靡不振带动了股市 收益率较 2012 年初大幅下行 70-250BP，牛市格局 单边下行，上证综指曾一度触及 1949 点这一近 4 尽显。但与此相悖的是，传统上与经济增速及通 年低位；但另一方面，股市的低迷并未为债市的发 胀同比相关性较高的是利率品种，其收益率却出 展提供动力。从传统意义来看，经济增速、通胀“双 现抬升趋势：国债收益率较年初高了 10-30BP，非 下行”为债市的发展带来了较为宽松的环境，但债 国开金融债 3 年期以上品种较年初高出 30-50BP， 市走势并非一帆风顺，仅从全年净值看，银行间总 震荡走弱成为利率债及高等级信用品种的真实写 CHINABOND 2013.January 55 债 券 机构看市场 照（见图 2）。 年利用逆回购替代降准，来抵补资金面的不足。这 笔者判断，这种差异化走势背后的原因，并不 造成了银行体系内资金的深度有限，使用效率不 在于经济基本面，而是源于政策及货币大环境的变 高，加上 2012 年以来的存贷款利差缩小以及理财 更，导致债券市场在 2012 年出现了交投力量及投 产品对表内存款的替代，推动银行资金成本不降反 资品种走势的分化。 升。银行资金成本中枢抬升将是一个长期化过程。 货币外生格局弱化以及利率市场化的演变导 另一方面，融资渠道的脱媒化，必然伴生着利 致了金融机