股指期货套期保值实证研究（一）-OLS VaR - 永安期货.DOC

永安套期保值策略 2012年12月20日 永安深圳 永安 作者： 电话： 邮箱： 从业资格编号： 相关报告 《股指期货套保介绍》 2012.11.22 股指期货套期保值实证研究（一） ——最小二乘法（OLS） 摘要： 套期保值是在期货市场上持有与现货市场上交易头寸相反、数量相等的同种期货合约。对于基金公司与机构投资者而言，卖出套保是最主要的避险方式。 数据选择：在采用线性最小二乘法估计β值时，选择股指期货当月合约要优于采用现货指数。主要原因是，股指期货合约波动率高于现货，这使得采用期货指数计算的β系数要低于现货指数。不仅如此，由于期货价格较现货价格常常升水，因此，采用期货指数对冲的股指期货合约数量也要低于现货指数计算的合约数量。 套保效果：案例实证表明，采用股指期货对冲效果显著优于纯粹的股票持有策略。在案例中，从2010年4月16日至今，股票投资组合净值跌至0.9480，而采用股指对冲后，净值达到了1.31。因此，在下跌的趋势中套保对投资组合有显著的保护效果。从而为实现α收益提供了可能，这也有助于基金公司集中精力精选高α值个股。 VaR风险测试：VaR风险测试结果表明，对冲系统性风险后，投资组合的潜在最大亏损远远低于股票投资组合。我们以0.05的显著性水平为例，对冲后的基金日最大亏损为0.0120，而未对冲的基金日最大亏损为0.256，是前者的2.133倍。而如果将时间周期拉长至年，那么对冲后年最大亏损也仅为0.0932，而非对冲年最大亏损将达到令人恐怖的0.4241。 一、套期保值定义 套期保值是在期货市场上持有与现货市场上交易头寸相反、数量相等的同种期货合约。无论现货市场上的价格如何波动，最终现货市场与期货市场盈亏相抵，从而达到保值的目的。对于国内股票市场投资者而言，沪深300股指期货是其套期保值交易的标的。投资者可以通过卖出套保方式规避股票下跌风险，通过买入套保方式规避价格上涨风险。对于基金公司与机构投资者而言，卖出套保是最主要的避险方式。 目前，基金公司参与股指期货交易的程度依旧不算太高，这主要是因为法律上还没有得到完全的放开。根据《证券投资基金参与股指期货交易指引》，证券投资基金参与股指期货还受到很多条件的制约。但市场对股指期货的重视程度正在不断的上升，南方基金、信诚基金、国投瑞银基金、景顺长城基金、纽银基金、博时基金、易方达基金都已经开始试水股指期货。以后将会有越来越多的基金产品参与到股指期货的交易之中。 二、股指期货套期保的两大要素 在股指期货套期保值时，有两个最重要的问题需要解决：首先，需要计算出一个合理的套期保值比例（对冲比值h），从而才能计算出投资者需要卖出多少份标准股指期货合约；其次，需要对套期保值后的投资组合进行评估，看看是否能够降低投资组合风险。 而解决这两个问题的方法也多种多样，对于不同类型投资者也适用性不一样。对于机构投资者而言，我们认为是精确、实用、可操作性强是最为重要的。 三、基于投资组合理论的套保比例计算 在股指期货推出前，传统的股票型基金投资组合里投资标的都是股票，因此，对于投资组合成分与权重的组合最为关键。而在股指期货推出后，我们可以将投资组合分为股票组合与股指期货两大成分。因此，新的问题出现了，对于机构投资者而言，套期保值比例多少才合适呢？ 假设投资组合的市场价值为时间序列St，而股指期货的时间序列为Ft。考虑到两者均存在趋势性并且存在异常值，在实际操作过程中，可以先对St于Ft分别求对数后一阶差分得到平稳的时间序列Δln（St）与Δln（Ft），也即收益率的时间序列。假设对冲比值为H，那么投资组合可以表示为： 投资组合的收益率依赖于选股，因此，我们假定收益率一定时，方差最小时的对冲比值为最佳套保比例，因此，我们要求的是最小方差： 根据方差的计算公式及性质： 上式对H一阶导数为0，可以得到： 四、模型介绍 （一）最小二乘法（OLS） 根据现代投资组合理论，投资组合的风险可以分为系统性风险与与非系统性风险，而系统性风险也称为市场风险，投资者可以通过卖空与系统性风险市值相当的股指期货合约价值来规避市场风险，从而投资者可以将精力用于发现有价值的股票，实现非系统性风险的正收益，即所谓的实现α收益。此时，卖出套保的对冲比值就为β值（h=β）。而要计算出准确的β值，则可以通过最小二乘法模型（OLS）来实现，模型如下： 其中，β即为对冲比值。理论上β的也可以通过如下公式计算得出： （二）风险价值（VaR）模型量化比较 套期保值的优略性衡量方法多种多样，但最为核心的依旧是投资组合的尾部风险。在这里，我们引入风险价值（VaR）模型来测试其尾部风险状况。 VaR(Value at Risk)按字面解释就是“价值”，其含义指：在市场正常波动下，某一金融资产