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寻找具有经济护城河特质的上市公司之地产系 列 低行业门槛以及土地价格的飞速上升令我国房地产企业遍地开花，98 年中国政府实施住房商 谭嘉萍,CFA 品化后全国出现2.4 万家房地产开发公司，即使到08 年末仍有7.6 万家。即使是行业老大 高级分析师 万科的市场份额仅2.6%，前10 位及前30 位房企合计市场份额仅 14%及20%，由于商品房市 iris.tan@ 场发展时间短且多数经历单边上升状态，大部分参与者行业经验少同时商业模式高度一致。 +86 755-3311-0570 由于过往几年房地产供不应求，房企之间竞争并不激烈。企业开发资金很大程度依赖贷款以 及购房者的房贷，因此极易受调控波动影响。经过房价近五六年的高速上涨、在宏观调控的 严格管理下，我国房地产市场正逐步迈向理性、成熟的阶段。“资本与土地”为王的故事难 以延续，导致目前行业百花齐放的状况发生根本性转变。目前房企多以拿地贷款卖房模式经 营，晨星认为这种经营模式不具备形成经济护城河的条件。以被视为行业标杆之一的中海地 产为例，过去几年除09 年外每年均录得负的自由现金流。主要因为高周转高增长目标下, 由 于存在对利润及规模增长的要求，这需要不断增加资金投向更多新增土地项目以及更大规模 的项目建设中去。在此种商业模式下除非企业有能力获得极低成本的土地或以远高于同行的 售价销售项目，且这种优势能够长期持续。否则此类房企对外部资金的需求只能是越来越 大，难以实现可持续的自由现金流入。 尽管宏观调控越演越烈，房价开始出现松动。出于政策需要我们相信房价会出现较为明显下 降，但中长期看房地产市场离崩盘还很远。这是因为：1）房价上涨与货币超发及经济高速 增长有关，过去十年我国货币供应M2、GDP、居民存款余额及人均可支配收入年均复合增速 为20%、14.9%、17.5%及11.8%，按统计局99年分地区房价及以上增速估算，10年末全国房价 在5656-11479元之间，北京房价在14604-29640元之间，上海房价在9464-19207元之间。2） 房地产需求在过去很长一段时间得不到满足，过去六年商品房年竣工量持续低于销售量15%- 35%。3）若不考虑改善性需求，仅城市化进程就支撑了巨大刚性需求：按必威体育精装版人口普查数 据，目前中国有2.6亿流动人口，假设一半流动人口在当地没有自有住房，即隐含未来约 4500万套的住房需求（对比未来五年3600套保障房仍有缺口）。且目前城市化进程仍未结 束，包括2.6亿流动人口在内的城镇化率为49.68% （若假设一半流动人口户口在农村则城镇 化率仅为40%），按每年1%的增加速度即产生500万套的新增需求。10年年销售达到过去几年 历史高峰的1000万套，我们认为未来几年仅刚性需求便能支撑销量维持大致水平。4）日益 严重的贫富差距造就巨大投资需求：我国投资渠道非常狭窄，据招行与贝恩的私人财富报 告，可投资资产1千万人民币以上的中国高净值人士数量达50万人，拥有24%的全国约62万亿 可投资资产，其中约12%投资于不动产（相信富人阶层不动产投资比例更高）。基于目前的 社会现状，高房价收入比难以成为