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信息不对称条件下风险投资的道德风险研究 浙江工商大学 金融学院 作者： 侯钰 指导老师：钱水土教授 内容提要：对于风险投资机构而言，有效的公司治理机制需要解决的问题是：在信息不对称前提下，通过一定的制度安排来协调风险资本家和风险企业管理层（即风险企业家）的关系，以防止风险企业家以风险资本家的损失为代价来谋求自身利益的最大化。本文将不完全合同理论与风险投资机构的特点相结合，从合同契约的设计角度分析控制和降低道德风险的途径。 关键词：道德风险 契约设计 量化分析 一、引言 如同一般企业一样，风险投资者和风险企业家之间的关系也是一种委托代理关系。但由于风险企业的高度不确定性（如涉及的合作方更多，所面临的市场和管理条件更复杂）、风险企业缺少资产担保、不存在信用维护等因素的影响，使得风险投资家和风险企业家之间的信息不对称性更加严重。造成在委托代理关系中的道德风险也更大。（图1） （风险投资家）风险资本 增值服务 （风险企业家） 委托人 代理人 收益分配 所有者 经营者 （相对信息劣势） （相对信息优势） 图1 风险投资家和风险企业家之间的委托代理关系 由于风险投资委托代理关系的典型性，使其与公司治理中的不完全合同理论相吻合。由此笔者引入公司治理中的不完全合同理论对风险投资进行阐述。 不完全合同理论发展到现在已经历了三个阶段。与不甚完善的第一代模型不同，第二代不完全合同中模型转为关注投资者与企业经营者以及外部投资。常用的机制包括分阶段投资、股份“棘轮”、可转换优先股和股份期权。这些机制可以使风险企业家与风险投资家之间合理的分配权力与义务，并能有效降低信息不对称者之间剩余控制权的转移与争夺过程。由于风险投资者的目标和风险企业家的目标并不完全重合，风险投资家的目标是投资回报最大化，而风险企业家的目标是追求个人货币和非货币收入的最大化，所以剩余控制权的转移与争夺这个问题无法避免。 前人已运用不完全合同理论对风险投资进行了相当多的研究。Jeffey（1998）的研究表明，对于由创新本质决定的风险收益不确定的投资项目，风险投资家和风险企业之间存在不对称信息，即风险投资家有可能单方面掌握有关项目的信息及资金分配，从而使事后的道德风险成为可能；Dirk(1998)认为，风险投资过程本身是一个内生基于贝叶斯估计的动态模型，风险投资家可以修正原先对项目前景的估计，并决定是否继续投资。他提出最优合同设想：当项目成功时，风险企业家才可获得回报，并认为采用多轮次投资的方法，可以较好的解决不对称信息的问题和控制投资风险。 哈佛大学的Compers,Paul.Alan(1993)从微观经济学角度对风险投资的控制机制和表现进行了研究，提出企业家单方面具有项目生存能力，即投资决策制定者在行动失败过程中坚持投资的一种倾向。风险资本家担心企业家对已知比破产的企业急需注入资金而最终无法清偿债务。 Sahlmen(1990)研究表明，风险资本家可通过多种机制激励风险企业家努力工作和提供准确的信息，而第三代模型着重关注人力资源对于企业的剩余控制劝和所有权的影响。即着重与企业管理者与所有者之间的利益分配，通过这种利益分配来达到激励管理者的效用，从而使得企业的利益和管理者的利益趋同，来克服上述的目标不重合问题。 本文中我们将以第三代不完全合同理论的结论为基础，对风险投资者与风险企业家之间如何防范和降低道德风险问题进行深入探讨。 二、风险投资的道德风险量化分析 道德风险来源于信息不对称中的“隐蔽行为”，即交易一方不能观察到另一方的有关行为，具体来说就是风险投资者并不能准确的了解风险企业家是否真正努力工作，是否有做出损害风险投资者的行为。 （一）道德风险存在的分析 假设风险投资者的一次性投入资金为T，风险经营项目的现金流量为L。其中对L有影响的变量分别为风险企业家的努力（n）、项目的质量（z）和随机变量（μ），可得出这三个变量关于L的函数： L=S(n，z)＋μ S代表期望经营净现金流量，随着n，z的增加而增加。在现实情况中，若观察不到n，称为道德风险，若是不知道z的具体数值，则有可能引发逆向选择。由于本文着重研究道德风险的问题，故只研究n的变化对整个函数的影响，而假定项目的质量双方都了解。 由于边际收益递减规律，n的边际收益呈递减状态，有： 0 假设风险投资者所持有的股权比例为λ，则风险投资者的期望报酬R1为： R1＝λS（n，z）－T 风险企业家投资报酬为： R2=（1－λ）S（n，z）－n 即假设风险企业家付出的成本是其努力。 故风险企业家实现其利润最大化的一阶条件为： (1-) 二阶条件为： 由于已知1-且二阶条件一定会成立。 所以，只要n为能满足一阶式的n’风险企业家都能实现利润最大化。 而总收益最大化的公式为： R= S（n，z）