加息周期对债券基金整体收益率影响暂不明显.PDF

加息周期对债券基金整体收益率影响暂不明显 Morningstar 晨星（中国）研究中心 钟恒 近期，大宗商品价格创新高、通胀压力大、CPI 持续攀升、金融机构存款准备金和存贷款利率上调等一系 列的报道频频出现在各大媒体和新闻中。自央行去年10 月首次加息后，许多市场人士均认为中国已进入了 加息周期。那么，加息周期究竟对债券市场会有什么样的影响呢？对于广大债券基金持有人，或者计划参 与者来说意味着什么呢？我们将从了解加息与债券市场关系开始，再到债市对债券基金的影响到底有多少 来解开这些疑问。 加息抑制债券市场的表现 首先来了解一下加息对债券市场的影响。理论上讲，利率的变动与债券市场的表现呈负相关。换句话说， 如果利率水平不断抬高，债券市场的价格就会受加息影响而下跌。原因何在？首先，从发行债券的一级市 场看，新发债券票面利率的设定是以市场利率为基础，再根据债券的信用风险等因素确定的。因此，央行 利率的上调会推高整个债券一级市场票面利率的水平。 其次，加息也会导致债券二级市场的到期收益率上升 （到期收益率是指债券持有到偿还期所获得的收益， 包括到期的全部利息），即债券价格的下跌。如前所述，央行的利率上调会导致一级市场债券发行的票面利 率上升。对于已经持有早期债券的投资者来说，一级市场的债券更具吸引力，资金有可能会流出二级市场 转向新发行债券，造成债券二级市场的到期收益率上升。另外，央行利率的上调一般都伴随着通胀压力， 在此期间，投资者可以找到更好的抗通胀品种，例如黄金、股票等。这些都会令资金从债市流出，转向其 他市场。图1、2 展示了在政府近年推进利率市场化改革下，通胀水平和一年期定期存款利率的关系有所提 高，债券市场到期收益率的变化也与之较为一致。而到期收益率的变动与债券价格指数收益率的变化则呈 现相反关系（见图3 ）。 数据来源：Morningstar 晨星、聚源 免责条款：本公司不保证信息的准确性、完整性和及时性，同时也不保证本公司做出的任何建议或评论不会发生任何变更。过 往业绩不代表将来业绩。基金评价结果并不是对未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。在任何情况下，本公司不就本 报告中的任何内容对任何投资行为做出任何形式的担保。本报告内容的版权归晨星资讯（深圳）有限公司所有。 此外，加息周期对各类债券在不同时期也会产生不同的影响。目前，债券市场上主要包括利率品种（国债、 金融债、央票等）、信用品种（企业债、公司债、短融等）品种。当央行加息初期，利率品种对加息的敏感 度相对大一点。而信用债由于付息利率比较高，尽管也会受到加息的负面影响，但敏感度在初期相对利率 品种低一些。然而，随着利率的不断抬高，企业筹资成本不断提升，对企业还款压力增大，信用风险可能 会提升，此时债券品种吸引力自然会从信用品种转向利率品种。正如图4 所展示，加息初期甚至早于加息 前，利率品种的价格出现一定的下跌，但在持续加息背景下，信用品种的价格下跌幅度明显增大，而利率 品种表现相对好一些。然而整体上，加息周期，尤其是前期对债券市场产生较明显的压力。尽管有人认为 还要看市场的资金面，然而加息周期，债市无可避免一级市场的发行利率和二级市场债券到期收益率的上 升，债市二级市场始终承压。与此同时，我们也可以看到接近加息后期，市场对加息的预期已经基本消化， 并开始出现正收益。而在减息前，债市再次提早反映。 数据来源：Morningstar 晨星、聚源；数据均为月度数据 债市表现对债券基金整体收益不明显 而加息周期传导至债券基金的收益又是如何呢？由于目前国内债券基金投资债券的比例一般不低于80 ％， 因此它们受债券市场波动的影响应该是直接的。也就是说，在利率上移、债市表现欠佳的时候，债券基金 的表现自然受到债市下跌的压力。这也使债券基金经理去寻找能提供正收益的投资品种。相反，当利率下 移、债市表现渐入佳境的时候，债券基金的表现也自然受债市的正面支持。此时，基金经理则更偏向债券 市场的投资。从过去的5 年的整体债券基金表现来看，似乎加息周期对债券基金实际收益的影响没有我们 预期中明显。对此，我们需深一层分析它们的收益源。 尽管债券基金的资产大部分投资于债券，但其收益不限于此。从它们配置资产类别角度，我们可将其收益 分为四个部分。其一，利率品种，即国债、金融债、央票等。其二，信用品种，即企业债、公司债、短融 等。其三，一、二级市场的股票交易。其四，可转换债券。目前，绝大部分债券基金是主动管理型基金。 一般地，基金经理都会根据不同时期的宏观经济、股债两市场的状况、收益率曲线、利差、资金面等情况， 在资产大类之间、久期之间、债券种