第六部分资本市场估价与财务预测.ppt

第六部分 资本市场估价与财务预测分析 一、资本市场与估价分析 二、财务预测与预测分析 一、资本市场与估价分析 1.资本市场估价分析理论基础 2.主要估价模型 案例：中国国航与香港国泰航空换股谈判中的估价问题 2006年8月以前，李家祥领导的中国国航（0753.HK,601111.SH）已经与香港国泰航空(90293.HK)谈判了整整两年。当时，国航已经走出低谷，成为国内盈利状况最好的航空公司，而国泰则一直是全球运营最出色的航空公司之一。但在业内，一直有人将国航与国泰比为“三星级宾馆”与“五星级宾馆”。在资本市场上，当时的差距更加明显，国航的H股价格3港元左右徘徊不定，而且还没有回到A股上市。按照之前双方签署的备忘录，国泰以H股IPO价格，也就是每股2.98港元认购国航的增发的7亿股份，而国航以市价每股15港元认购国泰股权，最终双方可交叉持股20%。 案例：中国国航与香港国泰航空换股谈判中的估价问题 然而，在谈判的关键时刻，国航董事长李家祥突然改变了主意。李要求国泰按照每股3.8港元增持，而国泰的价格要降下去，每股13港元。按照双方持有对方7亿多股计算，股价一升一降中，国泰向国航多支付20多亿港元。这一“无理”的要求让国泰总裁陈南禄难以接受，他情绪激动地说，“No Money！”“你先不要着急，听我把话说完。”李家祥不温不火的态度让对手摸不到国航的底牌。他又说：“我相信你还会回来的，就这个价格，我等着你。” 善弈者谋势。在国航人看来，中国未来乃至世界航空业版图中，北京和香港正是“棋眼”所在。“星辰计划”是国航国际性航空公司公司布局中最为重要的战略计划事关成败。2005年，国航的航空枢纽已经被东京和首尔的航空枢纽分流了中国出境旅客25%的客源，还有曼谷、新加坡、迪拜在欧美长航线的威胁。与国泰合作，国航以北京—香港的双枢纽战略，可以锁定更多的中国出境旅客。谈判的关键时刻，李家祥却临时加码，让随行的谈判人员捏了一把汗。 案例：中国国航与香港国泰航空换股谈判中的估价问题 如你所知，国泰重新回来谈判桌上。这里面还有一段插曲。在国泰第二天上午9点多钟给李家祥打电话，要求到香港谈判。但是李家祥当时已经到了浙江分公司检查工作。李要求国泰一行人到浙江来。当时随行人员征求了李家祥意见，是不是将国泰一行安排在杭州西湖边上的最贵的酒店之一。李家祥肯定地说，就住在国航的招待所。“我都住在这里，他们为什么不能在这里住呢？和我一样！而且一样吃招待所的自助餐。” 李家祥的“同等待遇”会让国泰重新设计国航的估值模型吗？其实，国航的谈判小组中只有李家祥把握十足。他心里有这样一笔账：第一，国泰这几年的客货周转增长量是1%-3%，最好的时期是3%，而国航每年都是16%以上，增长率是国泰的8倍多。其二，国泰上市已经20多年了，才才涨到每股15元，国航2004年才上的市，才一年半。“我说国泰现在挺漂亮的，但是已经是徐娘半老了，而国航是小荷刚露尖尖角，风光刚刚开始。我比你好，我这个好要变成钱的，要变成看得见的钱。” 案例：中国国航与香港国泰航空换股谈判中的估价问题 而最重要的第三点是国航的盈利能力比国泰强。这不是在说大话吗？！2005年，国航的盈利24.6亿元，而国泰是40多亿元。国泰的谈判代表让李家祥搞得一头雾水。“我说你算过没有？客座率，客公里收入、客公里成本。我一个客人一公里是5.1美分，你的是5.9美分，按做客率90%计算，精确到一个客人就比你省7分2厘钱，周转量按80多个亿计算，我比你节约56亿元。而且我的税负是你的5倍。香港有的飞机进口、航材是低关税。还有国内的油价1吨油比国际上贵了8001000多元。国航一年用300万吨的油，这是30多亿元。国航按照国泰的口径计算，盈利是80多亿元。” 算到最后，国泰的代表不吭声了。李家祥追问：“我这个观点你认可不认可？不认可的话咱们没得谈。我的增长期和增长性都比你好。”对方表态认可。遇到如此会算计的央企老板，国泰的谈判小组不得不改变了估值方案。最终，国泰以每股3.45港元认购国航的股票，而国航以每股13.5港元收购国泰股票。 案例：中国国航与香港国泰航空换股谈判中的估价问题 其实，央企在2005年的并购中，基本上是“估值看净资产、考核看净资产、融资贷款还看净资产”。比照而言，国泰所设计的模型是按市价制定，考虑到企业业绩预期和行业市盈率，相对成熟些。但是，李家祥可不管这些，他将这些工业时代的估值系统彻底抛之于脑后，所有要按照他着眼于未来的思维方式对市场值进行解读。李家祥曾半开玩笑说，敢想是思想家，敢做是实干家，敢想敢做又会算才是企业家。 对于国航当下成为全球市值最高的航空公司。李家祥曾告诉记者：“因为你生长在一片土地上，在这个大环境当中，才能出现这种情况。时势造英雄，中国经济发展大环境的时势造就了我们好多