自由现金流量衡量信用风险的实证检验.docVIP

用自由现金流量衡量我国上市公司信用风险的实证检 一信用风险 所谓公司信用风险是指在以信用关系为纽带的交易过程中，交易一方不能履行给付承诺而给另一方造成损失的可能性，其最主要的表现是公司的客户到期不付款或者到期没有能力付款。信用风险实际上是我们经常面临的风险，而且随着信用交易的扩大，信用风险越来越大。因此信用风险的评价方法的探讨是一个既古老而又时髦的话题。 传统的信用评价方法有人认为主要包括专家方法，评级方法，信用评分方法。那么信用风险是否可以进行量化呢以及如何进行量化？这些问题已有不少人对此作出了贡献据文献记载，最早提出信用风险分析模型的是威廉·比弗（William Beaver,1966年），他对 79个失败企业和相同数量、同等资产规模的成功企业进行比较研究后提出了单变量判定模型，即通过个别财务比率走势恶化来预测企业信用风险状况。由于采用不同比率预测同一公司可能会得出不同的结果，1968年，沃德·艾·埃特曼. 提出了多种变量模型（Z－score model）即运用多种财务指标加权汇总产生的总判别分（称为 Z 值）来预测，企业信用风险。由于该信用评分模型的构建，包括解释变量的选择、解释变量的形式变换在内，往往是在大量的试错基础上选出的满意表达式。模型缺乏逻辑解释，即无法解释为什么选用这些财务指标组合而不采用另外的财务指标组合；作为自变量的财务指标与因变量之间为什么是线性关系而不是其他关系（非线性关系）。1996 年，Trippi 和 Turban将神经中枢网络系统应用于信用风险分析，他们构建的神经网络模型，放弃了信用评分模型中变量是线性且相互独立的假设，能够更深入地分析变量之间隐含的相关关系。随着金融衍生产品的开发和金融市场的迅速发展，市场风险日益突出，新的信用风险相继产生，一些基于现代资产组合理论、期权定价理论等构建的企业违约风险预测模型。提出了基于期权理论的KMV信用监控模型，风险价值（VAR）方法，财务预警模型法等。在此本文尝试用一个新的方法来对信用风险进行量化考核。 我们知道，要考虑一家公司的信用风险，也就是要考虑公司的还款能力和还款意愿。那么，盈利企业是不是一定能够还款而亏损企业就一定不能还款呢？一般来说，盈利企业比亏损企业还款可能性大，但是，一家盈利企业可能因现金流匮乏不能偿还到期贷款而面临清算，而一家亏损企业却有可能偿还到期贷款继续经营。这就涉及到了现金流量的问题了，因为前者可能虽然赚了钱但没有现金，而后者可能虽然还没有利润但有现金.从中我们可以看出，现金流量对企业偿债能力即信用风险有着及其密切的关系。我们试着用现金流量来衡量企业的信用风险。 二自由现金流量的含义 为了克服经营现金流量存在的缺陷，有人提出了自由现金流量的概念。它是最早由美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学詹森（Michael Jensen）等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念。自由现金流量就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。所以通过考察企业自由现金流量去判断收益质量的高低,对控制企业的信用风险是可操作性的方法,应该说,自由现金流量的波动与企业信用风险的变化是一致的。按照标准普尔的定义自由现金流量等于税前利润减资本支出。 美国的许多投资者认为自由现金流量应等于税前利润加折旧减去资本性支出。 沃伦·巴菲特的股东盈余的概念与自由现金流量的概念类似，我个人理解沃伦.巴菲特的股东盈余应该是指自由现金流量。沃伦·巴菲特的股东盈余是公司的净所得加上折旧、耗损、分期偿还的费用，减去资本支出以及其他额外所需的营运资本。 麦肯锡公司认为自由现金流量等于公司的税后营业利润加上非现金支出，再减去营业流动资金、物业、厂房、与设备及其他资产方面的投资。 按照肯尼斯·汉克尔与尤西·李凡特所著《现金流量与证券分析》中的表述自由现金流量是指除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产所需投入外，企业能产生的额外现金流量。它等于公司从客户处收到的款项减去用以维持公司目前增长率的现金需求后的差额。 以上的所有的计算还都有以下几个共同点： （1）它们都没有包括一个主要的现金流量支出，即偿付债务的现金流量。 （2）它们都考虑到了为保持企业持续发展所需的现金流量支出，即资本性支出。 （3）它们的指标值都不能直接从三大主要会计报表中得到，需要人们根据有关资料去计算。 在此我们采取麦肯锡公司的公式：自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加），主要是因为据此算出来的自由现金流量才是企业在真正意义下不影响公司持续发展的前提下能够自由支配的现金流量。当自由现金流量长期为正时，说明企业不仅可以维持原有的经营规模，而且可