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我国首例国企信用债违约案例探析及相关建议 　　[摘 要]在我国债券市场信用违约常态化发展及国企改革的背景下，政府允许个案性金融风险发生，国企债券不再绝对安全。文章从我国首例国企信用债违约案例入手，对其信用违约产生的成因进行了分析，并提出了相关风险建议，对防范企业信用风险具有一定借鉴意义 [关键词]天威集团；光伏行业；信用违约 [DOI]1013939/jcnkizgsc201707182 1 案例回顾 保定天威集团有限公司（以下简称“天威集团”）主要从事输变电及光伏业务。2011年2月和2011年4月，天威集团分别于银行间债券市场发行两期中期票据，债券简称分别为“11天威MTN1”（发行额度10亿元、期限5年）和“11天威MTN2”（发行额度15亿元、期限5年）；2011年1月15日和2011年3月18日，联合资信评估有限公司（以下简称“联合资信”）分别评定天威集团主体信用等级均为AA+，评级展望均为稳定，“11天威MTN1”和“11天威MTN2”债项信用等级均为AA+ 近年来，受国内光伏产能过剩及欧美“双反”政策影响，天威集团经营状况不断恶化，合并报表范围内债务问题频发，出现多起债务欠息、逾期及诉讼等，同时失去对上市子公司天威保变电气股份有限公司（简称“保变电气”，代码600550SH）的控制权，导致融资能力丧失，资金枯竭，最终债务违约，同时其信用评级接连遭遇下调。2015年4月21日，天威集团正式公告未能于当日兑付“11天威MTN2”的利息，构成违约。这是国企债券违约第一例，也是首单违约的银行间市场债券。2015年4月22日，联合资信发布公告将天威集团主体级别由B下调至C，并将“11天威MTN1”和“11天威MTN2”债项信用等级均下调至C 2 信用?L险剖析 （1）光伏行业景气低迷，偿债环境恶化削弱财富创造能力。天威集团自2001年起涉足光伏行业，是首家进入新能源领域的国有企业，且在2007年前后大肆布局光伏行业，投资多个大型光伏项目，危机爆发前已形成了较为完整的光伏产业链。2008年以来，全球金融危机爆发，光伏电站融资困难，加之欧美国家对光伏产业的支持政策减弱、相继对中国光伏产品启动“双反”政策导致需求减退，中国光伏业自2011年起迅速跌入低谷，产能过剩严重。同时，国内开始调整经济结构，在传统产业受到打击的同时，并没有给光伏等战略性新兴产业以明确的政策扶持。光伏行业偿债环境恶化，天威集团光伏产品成本倒挂现象严重，偿债环境恶化削弱其财富创造能力 （2）天威集团应收账款和存货规模较大，占用大量现金；同时投资多个大型项目严重依赖外部融资，财务风险上升；业绩下滑导致部分子公司贷款逾期，外部融资渠道受限，偿债来源进一步萎缩 2011年以来，受欧债危机影响，天威集团客户销售回款难度加大导致应收账款规模较大；同时国内光伏产能开始大幅释放，市场竞争激烈导致存货积压，占用大量现金；光伏行业市场景气低迷、产品价格下跌又导致应收账款坏账增加、存货计提大量减值准备，资产质量较差；获现能力下降，导致2011年经营性现金流呈净流出状态 同时，天威集团投资多个大型光伏项目，2011年和2012年在建工程均保持较大规模。由于大型光伏项目投资大、建设周期较长，其投资规模远超出承受能力，后续发展严重依赖银行借款和债券融资。2013年以来，随着在建工程完工转固和部分子公司因业绩下滑进入破产清算，在建工程大幅下降，天威集团投资支出压力已大幅减少，但部分子公司开始出现贷款本金和利息逾期情况，天威集团外部融资能力已急剧下降，偿债来源进一步萎缩 （3）资产质押和股权转让反映大股东支持力度减弱；资产置换和重组导致天威集团丧失对优质资产控制权，外部支持意愿显著下降，偿债能力严重削弱 2011年以来，随着业绩下滑，天威集团获取外部融资难度加大，多次通过抵质押向其控股股东中国兵器装备集团公司（以下简称“兵装集团”）下属财务公司兵器装备集团财务有限责任公司（以下简称“兵装财务”）进行融资借款。2013年6月，天威集团将核心上市子公司保变电气352亿股股票转让给兵装集团，转让后天威集团持有保变电气2566%股权，兵装集团持有2564%股权，虽然天威集团仍是保变电气第一大股东，但由于天威集团同时有352亿股股票（占保变电气2564%的股权）质押，其实际已无法对保变电气施加有效影响。由于业绩下滑和资产质量不佳，天威集团不得不通过资产质押和股权转让来获取融资，控股股东对其支持力度已明显减弱 2013年10月，天威集团与保变电气进行资产置换。虽然从净资产的对价上来看，两方置换资产价值对等，但是天威集团置出资产中除其中一家子公司有亏损，其余子公司均保持盈利；而置入资产中的子公司全都出现大幅亏损。资产置换导致其对优质资产控制力大