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内部人持股、研发支出与公司价值的关系研究 　　【摘要】本文选取2010～2013年493个制药公司样本，实证研究了内部人持股水平、研发支出及公司价值的关系。研究发现，内部人持股仅有在超过临界点后才能提高企业价值；研发支出随内部人持股升高呈N型关系；研发支出有利于公司价值提升。不同于西方学者的研究结论：中国制药行业内部人持股单向显著影响公司价值，二者不存在内生性关系，这一结论符合中国企业意图通过股权激励来增加公司价值的现状 【关键词】内部人持股研发支出公司价值内生性 【中图分类号】F275F272 一、引言 内部人持股、研发支出及公司价值关系的研究源于委托代理问题，美国上市公司分散的所有权结构加剧了股东与管理层间的矛盾。相比之下，中国公司的股权结构相对集中，但随着以市场为主导的指导思想建立和国家政策逐步放开，企业的股权结构也逐步趋于分散。而中国内部人持股对公司价值作用是否与美国一致尚没有统一的研究结论 我国政府重视企业研发支出的投入，争取全社会研究开发投入占国内生产总值到2020年达到2.5%以上①，具体到医药行业，则需要加快先进医疗设备、医用材料等生物医学工程产品的研发和产业化，促进规模化发展②。将研发支出引入内部人持股与企业价值间关系，主要原因是研发支出为企业战略性投资（Dosi， 1988），管理层持股比例可以缓解其短视行为（Jensen and Meckling， 1976），并做出更积极的投资决策，而投资会进一步影响公司价值 本文基于Cho（1998）的研究方法，选取2010～2013年493个制药公司样本，对我国医药行业内部人持股、研发支出、公司价值三者关系进行研究，对医药行业公司内部人持股水平的确定、研发支出的投入等方面的决策提供参考和依据 二、文献回顾与研究假说 （一）文献回顾 自1932年以来，内部人持股与公司价值间的关系便广受争议。Berle and Means（1932）开创了内部人持股与公司价值关系研究的先河，提出所有权结构的分散程度与公司价值间呈负相关关系；Jensen and Meckling305-360（1976）提出的利益收敛假说（Convergence-of-interest Hypothesis）认为，当管理层持股比例增高时，协调与交易成本下降，其投资及融资行为会更加频繁，引致公司价值上升，国内学者陈小悦和徐晓东（2001），周建波和孙菊生（2003）实证结果与之一致；Fama and Jensen301- 325（1983）提出的利益掠夺假说（Entrenchment Hypothesis）认为，内部人持股增加致使其地位威胁下降，进而监管下降、在职消费增加，损害公司价值，徐晓东和陈小悦（2003）的研究结果佐证了该观点。与此同时，Demsetz （1983）提出所有权结构与股东价值不相关的观点，国内学者魏刚（2000），白重恩等（2005）研究支持该结论 所有权结构及公司价值关系的实证文章大部分可以分成两类。一类是基于Morck合成假说，将管理层持股分为低、中、高三段。Morck， Shleifer， and Vishny（1988），Holderness， Kroszner and Sheehan（1999），Hermalin and Weisbach（1991）Cho103-121（1998）选取不同时间不同样本得出相同整体结论，即管理层持股比例较低或较高时，利益收敛效应起主要作用，否则利益掠夺效应占上风。总之，内部人持股与公司价值呈先上升后下降的N型关系。另一类实证基于Stulz模型，欲通过寻找最佳的内部人持股比例探索如何将公司价值最大化。Stulz25-54（1988），McConnell and Servaes （1990），孙永祥和黄祖辉23-30（1999），杜莹和刘立国（2002）等实证研究认为利益收敛效应在内部人持股比例较低时作用明显，当内部人持股比例超过某分界点后，利益掠夺效应显著 Jensen and Meckling （1976）指出内部人持股通过投资影响公司价值，因此可以将三者的关系分解为两个阶段――所有权结构影响投资，投资进而影响公司价值 当管理层持有较多公司股份时，其经营目标与股东利益最大化的宗旨相一致（Jensen and Mur- phy， 1990），因而拥有大量股权的管理层会倾向于进行更多有价值的风险投资（唐雪松、周晓苏、马如静，2007），增加公司价值。Cho （1998）通过实证得出，无论资本支出还是研究开发费用对内部人持股的反应都是三阶段的，即随内部人持股比例显示正、负、正的关系，该结论被文芳41-52（2008）使用第一大股东为控制变量所证实。Barker and Mueller（200