控制权私利攫取下的企业资本投资及其效率.PDF

控制权私利攫取下的企业资本投资及其效率 李丰团（副教授） 【摘要】基于控制权私利攫取视角，在细分资本投资类型的基础上研究控制权私利攫取影响下的企 业资本投资行为及其效率的异化效应。结果发现：控股股东具有强烈的通过资本投资攫取控制权私利的 动机，控制权私利攫取是导致非效率资本投资的重要诱因；不同类型资本投资的特征差异导致了控制权 私利攫取条件和攫取程度的差异；在控制权私利最大化的驱使下，固定资产投资、无形资产投资和长期 股权投资往往表现为投资过度，而研发投资则表现为投资不足，且形成其他投资对研发投资的挤占效 应；通过完善公司治理机制、健全法律法规体系、严格信息披露制度等措施可以有效防范和治理资本投 资的控制权私利攫取行为。 【关键词】控制权私利；资本投资；投资过度；投资不足 【中图分类号】F832.48 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）14-0029-5 一、引言 要包括不成比例的报酬、高于市场价格的薪水、关联 改革开放以来，我国以投资为动力的经济增长 方交易收益、内幕交易收益等。控制权私利产生的根 模式取得了举世瞩目的成就，但是这种模式在带来 源在于企业所有权和控制权的差异而导致的控制权 经济高速增长的同时，也一直伴随着投资效率低下 和现金流权的分离，大股东在和中小股东分享现金 的现实，所以，对我国“高投资率—低投资效率”现 流收益的同时，还会得到高于其所持股份比例的额 象的解释一直是理论界研究的热点问题。学者们从 外收益（郝颖等，2012）。因此，股权集中程度越高，大 自由现金流、企业负债、公司治理、政府干预、资本市 股东控制下的控制权私利攫取行为就越普遍。越来 场完善等多个角度解释了导致我国资本投资效率低 越多的研究表明，除美英等少数国家以外，世界范围 下的原因，并提出了相应的对策。随着契约理论、委 内尤其是新兴市场经济国家股权结构呈现出普遍的 托代理理论和信息不对称理论在公司财务领域的应 高度集中趋势，大股东控制逐渐成为所有权的普遍 用和发展，股权结构对企业投融资决策的影响越来 实践形态（顾群，2016）。在股权高度集中模式下，大 越受到重视，大股东控制和控制权私利成为研究企 股东和中小股东之间的利益冲突所引发的代理问题 业投资效率影响因素的一个重要视角。 成为公司治理的主要难题，大股东通过牺牲中小股 Grssman和Hart（1980）将大股东的收益分为两 东利益攫取其独享的控制权私利成为常态。 个部分：一部分是共享收益，即现金流价值，例如企 控制权私利的攫取程度依赖于控制性资源的多 业利润等；另一部分是由控制权所带来的、控股股东 寡，而资本投资作为控制性资源形成的主要来源和 独自占有的、其他股东不能共享的额外私有收益，被 途径，自然而然就成为控制权私利攫取的载体和工 称为控制权私有收益，即控制权私利。Coffee等（2001） 具。与证券回购、资产转移和利用转移定价进行内幕 将控制权私利定义为“控股股东通过各种途径所获 交易等直接侵害中小股东利益的方式相比，控股股 得的、不为其他股东所分享的收益”，控制权私利主 东为攫取控制权私利而产生的非效率财务决策行 【基金项目】国家社会科学基金项目“货币政策传导效应中的社会资本作用机理研究”（项目编号： 14BGL037）；河南省教育厅人文社会科学项目“政府干预对企业投资行为的影响研究”（项目编号：2017- ZZJH-565） 2017.14财会月刊·29·□ 为，尤其是非效率的资本投资行为，对投资效率、公 本途径。所以，资本投资与控制权私利攫取之间具有 司价值以及中小股东利益所造成的隐形或间接侵害 天然的融合性。很明显，在控制权私利的驱动下，控 可能更为严重。LaPorta等（2002）的研究结果表明， 股股东具有强烈的动机做出有利于自身利益的各种 控制权私利是股权集中状态下企业非效率投资行为产 非效率资本投资决策，采取偏离企业价值最大化的 生的重要动因。针对我国股权高度集中的现状，刘星 财务决策，从而造成资本投资的非效率和对企业价 等（2010）、程新生等（2012）研究发现，大股