关于2016年债市走势阶段性调整的思考.docVIP

　　关于2016年债市走势阶段性调整的思考 摘要：2016年第四季度，债券市场经历了较大调整。本文简要回顾了此次债市调整的过程，分析了调整的原因，探讨调整中暴露出的问题及债市可能面临的风险，最后从防范风险的角度提出相关建议。 中国 1/vie 　　关键词：债券市场 流动性 国债收益率 杠杆率 　　2016年的债券市场可以用跌宕起伏来形容，尤其是在第四季度，市场持续调整，对整个市场收益产生了较大影响。以国债期货为例，按5年期国债期货59倍杠杆、1.2%涨跌停幅，10年期国债期货33倍杠杆、2%涨跌停幅计算，当12月15日国债期货跌停时，投资者的理论损失最高可达近70%。 　　此次债市调整的简要回顾 　　此次债券市场调整始于2016年10月下旬，一直到12月初都还算是比较正常的市场现象。进入12月后，由于美联储加息临近，月初公布的11月中国制造业PMI指数延续上行趋势，11月外汇储备大幅下降创下年初以来的单月最大跌幅，CPI尤其是PPI同比增速提高较大，通胀预期上升，各种利空因素交织使利率债收益率持续上升，10年期国债收益率向上突破3%整数关口。同时，流动性紧张逐步由资产端传导至负债端，形成负反馈循环，从而造成流动性进一步收紧。此外，一些投资者在货币基金负偏离程度较高时从自身利益出发，赎回货币基金份额引发了基金的挤兑。12月15日，美联储宣布加息，同时声明预计2017年加息三次，直接导致10年期、5年期国债期货在早盘跌停，加剧了债市恐慌情绪，当天10年期国债收益率大幅上行12BP至3.33%。加之某券商代持违约事件引发了市场的信用风险，许多充当资金中介的机构收缩业务，流动性紧张程度被推上顶峰。直到12月16号人民银行通过中期借贷便利（MLF）向市场投放3940亿元流动性，市场关于流动性的预期才稳定下?恚?之后证监会协调代持事件各方，市场关于信用风险的担忧缓和，债券市场调整基本告一段落，并逐步恢复正常。 　　资金面方面，央行持续并坚决地实行“锁短放长”，直至到达流动性边际拐点后，资金底部成本开始不断攀升，同时顶部成本也在攀升且幅度更大，资金面整体呈现短周期性波动的收紧趋势，直至12月16日人民银行通过MLF投放流动性才平抑资金面紧张（见图1）。 　　在此次调整中，10年期国债收益率大幅攀升，最高升幅接近75BP（见图2）。在债市避险工具不足的情况下，国债期货出现大幅杀跌，期货价格的暴跌反过来又牵引现货继续下跌。从11月29日开始的半个月中，国债期货净价跌幅接近6元（见图3），市场出现循环踩踏止损。 　　图1 银行间质押式回购R007走势图（单位：%） 　　数据LF比例，截至2016年末，逆回购、常备借贷便利（SLF）和国库定存合计占比30.6%，MLF占比高达69.4%1；另外，随着长期限MLF占比不断提升，公开市场投放资金边际成本上升到2.80%，引导整体资金市场收益中枢抬升。 　　从当前资金市场整体供需结构看，资金供需形成了典型的二元结构，即银行是主要的资金净融出方，广义基金类机构是主要的资金净融入方。当资金总量出现紧张时，央行通过公开市场操作和MLF向市场注入流动性，资金传导是分层的（见图6）。当市场资金面临总量紧张的临界点时，资金净融出机构由于流动性自保原因，也会犹豫是否融出资金，导致市场资金更加紧张。作为资金传导路径下游的广义基金类机构，包括银行理财和其他广义基金，实际是最终的资金需求者，资金需要通过层层渠道传导渗透才能到达这里，如果资金在传导途径中存在迟疑甚至遭到“克扣”，最终面临的流动性风险会骤增，货币市场利率波动幅度也会增大，可能形成“大河无水小河干”的局面。 　　图6 央行公开市场操作分层传导图 　　（二）金融机构通过同业合作加杠杆的行为是加剧债市波动的重要因素 　　2016年债券市场加杠杆主要有两大链条：一是从货币基金到同业存单到同业理财链条，二是从银行理财到非银委外链条。在市场流动性充裕阶段，同业业务快速扩张，市场处于加杠杆正反馈，债券收益率下行至极低水平。在央行政策调整后，市场流动性收紧，同业存单和同业理财由于负债续期困难，价格螺旋上涨，非银为应付赎回压力，抛售债券和同业存单，最终形成本次债券市场剧烈调整。