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多重视角下的场外金融衍生品市场研究 中国人民银行郑州培训学院教授 王 勇 [内容摘要]国际金融衍生品市场主要分为交易所市场和场外交易市场。目前，场外金融衍生品市场无论是从交易规模、交易结构、风险管理还是保证其顺畅运作的市场基础设施等，渐已占据了金融衍生品交易市场的中心地位。本文从历史、全球等多重视角来对场外金融衍生品市场的发展情况及其体现出来的重要特征进行评析，以供我国在进行金融衍生品市场培育与发展中作为重要的参考。 一、引 言 2007年全国金融工作会议提出，要积极推进多层次资本市场建设；随后证券监管工作会议也表示要进一步发展代办股份转让系统，构建统一监管下的全国性金融品场外交易市场，探索适应多层次市场建设需要的交易制度创新，建立全国统一的非上市公众公司监管体制和持续监管制度。监管层的表态显示全国统一的非上市公众公司股权转让市场建设即将提速，相关交易市场如何建设就成为业内瞩目的焦点。 在当今主要的国际金融衍生品市场的运行中，场外金融衍生品市场无论是交易规模、交易结构、风险管理还是保证其顺畅运作的市场基础设施等，渐已占据了金融衍生品交易市场的中心地位。可以这么说，场外金融衍生品市场对提高国际金融体系的有效性和效率做出了显著的贡献。金融衍生品市场已成为世界经济舞台一颗闪亮的新星。作为货币、商品的定价中心，其价格发现、风险分散、财富配置功能从根本上改变了传统的国际贸易规则和经济周期规律。金融衍生工具的广泛运用，提高了市场参与者的风险管理能力，加速了金融型企业与生产、商业型企业之间的相互渗透及产业链延伸。美联储前主席格林斯潘指出：虽然股票市场财富缩水8万亿美元，资本投资严重紧缩，加上911事件，但美国经济挺过来了，主要金融机构都没有拖欠债务。金融衍生品市场的风险对冲功不可没。美国前财长劳伦斯萨默斯强调美国经济过去十年成功发展，期货业发挥了关键作用作为广义资本市场的核心，金融衍生品市场在促进价格有效发现和分散风险方面发挥着关键作用。中国金融期货交易所(CFFEX)月日正式揭牌。一个交易所成立了，却没有可交易的产品，这个现实明，中国金融衍生品市场的发展，必须正视和重视路径的现实徐绍峰[1]。褚玦海王玮[2]。在发展顺序上，主张应优先发展金融衍生品的交易所市场，等从交易所市场获取经验后再发展场外交易市场（巴曙松、陈华良[3]。对此，笔者并不完全认同，实际上我是非常看好我国场外金融衍生品市场的发展的，并且认为其发展空间相当大。在这一方面，国际金融衍生品市场尤其是场外金融衍生品市场的发展动态以及运行模式能给我们有益的借鉴。本文从多重视角来对场外金融衍生品市场情况进行审视和分析，在此基础上，提出笔者的有关观点与建议。 二、从历史视角看国际场外金融衍生品市场 我们知道，衍生产品和具有类似衍生产品特征的金融合约在整个有记载的金融史中似乎一直存在。这些合约根据基础金融工具或商品的价值，或影响价值的事件，规定了应收取或付出的数目。它包括了可在市场上交易的单独的衍生合约，也包括了内含有选择权或有条款的金融合约。在市场上交易的衍生品与其他可交易的工具的区别是，它的价值完全是由基础金融工具或商品的价值决定的。 虽然衍生品或类似于衍生品的特点在最早有记载的金融合约中就能够发现，但如果存在金融衍生品市场的话，这种市场也是相对缺乏流动性的。高度流动性是现代衍生市场的特点，这里，我们按时间顺序记录了支持高度流动性的先决条件的发展过程，包括能够起到做市商作用的金融机构的产生，能够提供对冲工具和使得做市商能够管理风险的衍生品交易所的建立，以及便利衍生品的精确定价和风险衡量的信息技术和金融理论的进展。 经过认真地研究，就会发现，在很早的金融合约中就存在有类似衍生品的特点。第一个有记载的例子可以追溯到古巴比伦的统治者汉谟拉比的时代(公元前1800年)，汉谟拉比法典是规范信用条件的工具之一，它规定，在由于暴雨或干旱而发生歉收时，应免去土地贷款的利息。这是个广义上的衍生品的例子，采用了内含的或有条款的形式，修改了金融合约(土地贷款)，使其具有了类似衍生品的特点。这一条款通过在发生自然灾害时取消利息支付，为自然灾害提供了部分保险。 在有记载的金融史的大部分阶段里，有内含选择权的金融合约都是原始的衍生品。随着金融市场的发展，它们逐渐发展成为类似现有的有内含选择权的证券形式。例如，从16世纪的欧洲开始，可转换证券和优先股——具有类似衍生品特点的工具就越来越普遍地得到运用。内含的选择权的主要缺点是，它不能独立于基础工具被交易。 那么，独立于基础金融工具或商品交易的衍生品的创造是一项关键的创新。最早有记载的工具是13世纪威尼斯的Venetian政府债券远期合约。在当时，金融工具及基于金融工具的衍生品的交易是不正式的和双边的，最初大概发生在咖啡馆之类的地方。在16世纪，随着