从卖空机制引入的市场冲击效应及其风险控制角度，进行课 ….docVIP

卖空交易机制引入会加剧股票市场波动吗？ ——来自香港证券市场的经验证据 内容提要 卖空交易机制作为现代证券市场中的重要交易制度，对完善整个市场的功能起着不可或缺的作用。但是，在新兴市场国家引入卖空交易机制是否会加剧整个市场的波动？本文利用我国香港证券市场上的数据进行实证研究，通过研究发现，在香港股票市场中，恒生指数的变动与股票卖空交易额之间既并不存在所谓的协整关系，也不存在因果引致关系，卖空机制的推出对于整个股票市场而言，没有造成市场的大幅度波动，即便市场出现异常波动，这一波动也不是由于卖空机制本身造成的。卖空交易机制的推出对整个市场的影响是一个相当复杂的过程，最终的影响方向（是加剧市场波动还是平抑市场波动）要取决于市场中卖空交易者的类型、操作策略及交易信息的公开程度。如果仅考虑投机性卖空者的操作对整个市场的影响，则会发现，卖空交易机制的存在会对整个市场的波动起到“缓冲”作用，在一定程度上会对市场上的暴涨暴跌现象起到平抑作用，而不会加剧整个市场的波动。最后，本文对在我国推出卖空交易机制时应配套的制度设计提出相应的政策建议。 目 录 1、引言 2、卖空交易机制对股票市场影响的理论分析 ——文献回顾与综述 3、卖空交易机制对证券市场影响的实证研究 ——来自香港市场的经验证据 3.1 香港证券市场卖空交易机制概况 3.2 香港证券市场卖空交易机制对市场影响的实证研究 3.3 实证结果的解释与分析 4、研究结论与政策建议 4.1 研究结论 4.2 政策建议 1、引言 2000 年以前上市的上证180样本股为研究对象，对2000、2001和2002年上半年的统计数据进行实证分析，结果表明期间平均系统性风险占总体风险的比例为51.06%，年度数值分别为36.04% 44.44%和70.77%。根据现代证券投资理论，非系统性风险可以通过构建证券投资组合来分散，但是系统性风险却只能借助于卖空交易机制通过对冲方式来规避。由于卖空交易机制的缺失，使用我国的股票市场呈现单边市，投资者的盈利方式单一，缺乏相应的避险工具，同时也影响相关投资策略的构建。一旦有市场利空消息出来，市场会全面下跌，投资者只能被迫长期持有被“深套”的股票，例如，自从2001年下半年我国政府开始酝酿国有股减持方案，股票市场就进入漫漫的下跌通道中，在2005年1月份，上证综合指数甚至跌破1200点大关。另外，在全球经济日益一体化的情形下，由于缺乏相应的避险工具以及难以构建理想化的投资策略，使得国内的投资者无法与QFII这类着眼于全球投资的机构展开竞争。 同时，境外学者们通过对卖空机制的研究发现，卖空机制除了能够提供避险工具和增加新的盈利方式外，还可以活跃整个市场、增加市场的流动性，挤压市场上的泡沫、在一定程度上对整个市场进行合理定价。既然卖空机制有如此多的优点，而且我国股票市场也急需这种交易机制，为什么证券立法部门和监管部门对它的推出仍持审慎态度呢？这里涉及的问题主要是卖空交易机制的推出是否加会剧整个市场的波动，是否会诱发市场危机。 最早有记载的卖空交易发生在17世纪的荷兰，1609年，一名商人在阿姆斯特丹证券交易所对荷兰东印度公司的股票进行了卖空。在1929年的美国股灾中，卖空交易被指责为“元凶”，但实际调查结果表明，没有任何明显证据可以证明股市的大跌是由有组织的卖空活动造成的，纽约证券交易所的经济学家Edward Meeker更直接指出，股市大跌与卖空无关。1954 年日本通过了《证券交易法》，在规范先前买空交易的同时，还引入了卖空机制。我国台湾证券市场也在1962年2月推出信用交易制度，允许投资者进行卖空交易。随着市场的发展，卖空已成为基础交易制度的一个重要组成部分。在成熟的证券市场中，卖空目的渐趋多样化，通过一系列复杂的交易策略，以达到对冲、套利等目的。 在这些国家或地区的证券市场纷纷推出卖空机制的同时，卖空机制对证券市场的实际影响也逐渐引起学者、业内人士和管理层的关注，卖空机制是否会造成股市的下跌或是引起“崩盘”的可能，本文将利用我国香港证券市场上的数据对这一问题进行实证分析，以期发现卖空机制与股价波动之间的内在联系，同时，也期望为我国证券市场在未来推出卖空交易机制时提供一些有益的经验和建议。本文其他部分的内容安排如下：第二部分是卖空交易机制对股票市场影响的理论分析——文献回顾与综述；第三部分是卖空交易机制对证券市场影响的实证研究——来自香港市场的经验证据；第四部分是研究结论与政策建议。 2、卖空交易机制对股票市场影响的理论分析——文献回顾与综述 3、卖空交易机制对证券市场影响的实证研究——来自香港市场的经3.1 香港证券市场卖空交易机制概况 表1 香港证券市场允许被卖空股票调整表 日期 被加入数目 被剔除数目 允许