中国人寿年报短评——业务结构改进效果显现,提高合理价值.PDFVIP

短 评 中国人寿年报短评 ——业务结构改进效果显现，提高合理价值到40-45元 2006 年公司实现保险业务总收入 1826.80 亿元，同比增长 14.44%，实现盈利 96.01 亿 元，同比增长 76%，每股收益为 0.34 元；而采用国际会计准则下盈利为 199.56 亿元，同比 增长 114%；计划每股派 0.14 元。由于国际准则下更真实反映了资产价格波动的影响，所以 H 股年报的盈利大大超过 A 股的盈利。整体上，我们认为公司业绩符合市场预期。 公司保费增长略快于行业整体增长速度，市场份额保持基本稳定。寿险业务在国际会计 准则下，保费收入为 994 亿元同比增长 22.7%，其中，个人寿险业务增长 19.69%，团险下 降 8.63%，而短期险增长 2.22%。业务向个人寿险业务转换的趋势非常明显，1 年新业务中， 个人寿险增长 15.76，而盈利能力最强的个人期交业务增长 16.2%。我们相信该指标优于行 业水平，业务结构数据反映出公司业务结构调整的成效已经显现。 公司内含价值达到 6.43 元/股，比 2005 年的 4.26 元/股有大幅度提高，而 A 股发行是内 含价值快速增长的最主要原因。1 年新业务价值（NBV）为 0.37 元/股（104.81 亿元），同比 增长 40%，这大大高于市场普遍预期，具体原因如下： NBV 因实际税率调整提升 5.4%。2006 年内含分析中对 2013 年后的投资收益率假设在 上升期后稳定在 5.4%比 2005 年内含价值报告的假设 5.2%有所提高。我们测算发现在新的 假设下，NBV 从 99.4 亿元提高到了 104.8 亿元，提升 5.4%。 NBV 因投资收益率假设调整提升 5.3%。2006 年内含分析中从 2008 年开始采用 25%所 得税，并对投资收益减免的比例进行了调整。我们经过测算在新的假设下综合税率从 25.7% 下降到 21.75%，盈利将提升 5.3%。 NBV 因业务规模而增长 16%，主要来自核心业务增长。在国际准则下公司首年个人寿 险保费增长 15.76%，个人期交增长 16.2%。 扣除上述影响后 NBV 仍上升 8.5%，我们估计这一变化可能来自业务结构、费用率和死 亡率假设的变动，而这些都可能与效率提升有关。业务结构是公司工作重点，我们也预期 公司业务质量将有所提升，但是内含价值报告反映出的业务改善速度超过我们的预期，而 这是年报的最大亮点。 A 股年报公布的投资收益率为 5.5%，较 2005 年提高了 1.58%个百分点。不过由于大部 分的股票类投资（包括股票基金投资）在长期投资科目下，在国内准则下不按市场价值计算 损益，所以投资收益偏低。而 H 股报表则因为股票牛市确认了更多的投资收益率，A 股和 H 股 100 亿元净利润差异几乎全部来自投资收益的确认。除此以外，我们认为中国人寿在战略 投资（尤其是未上市公司股权投资）上的超额盈利能力，会计报表中也暂时难以显现。 寿险偿付能力充足率为 350%，比 2005 年的 273%大大提高。充足率提高主要来自 A 股 融资，而由于保险公司的业务扩张主要受到偿付能力充足率的管制，所以该指标提高为公司 的业务扩张包括向产险领域的扩张提供资本。 公司 06 年业绩符合预期，但由于 1 年新业务价值快速上升所反映出业务结构改善速度 好于预期，我们将中国人寿的合理价值区间提升到 40-45 元。 分析师：余斌 E-MAIL：yubin@ 日 期：2007年4月18日 信息披露 分析师承诺 余