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PAGE  PAGE 7 浅谈对赌协议对融资方的利与弊 　　摘要：对赌协议在欧美国家有着广泛的运用，我国立法对其虽未有明确规定，但实践中对赌协议却被普遍运用，因此这其中涉及多项法律问题值得探讨。笔者在本文中分三部分对对赌协议的应用进行了分析。本文第一部分以蒙牛和俏江南作为对赌协议的经典案例对对赌协议进行了深入地探讨；第二部分结合前文案例分析，探讨了对赌协议的利与弊；第三部分针对上述分析并结合我国国情对签署对赌协议的企业提出了三点建议。 　　关键词：对赌协议 运用 利弊分析 蒙牛案 俏江南案 　　中图分类号：D92 文献标识码：A 　　对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism），在本文中意为投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定，如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现???融资方则行使另一种权利。因而，有学者认为对赌协议实际上就是期权的一种形式。从功能上讲，对赌协议平衡了投资方和融资方由于信息不对称所造成的利益不均衡现象。同时，也激励并且约束管理层去合理地运营公司从而实现投资者与企业管理层的双赢。因此对赌协议看起来似乎是个公平又富有效率的存在，然而在实际运用之中却也有诸多考虑，在此，笔者站在融资方的角度浅谈对赌协议的利与弊。 　　一、对赌协议典型案例分析 　　在我国，境外私募投资基金在投资境内企业最早运用了对赌协议，由于这些投资企业对融资企业抱有较高的预期，所以在投资时就会给融资企业较高估值，对赌协议作为一种激励和约束方式促使其管理层合理运营公司，从而降低投资风险。笔者以下将以蒙牛企业和俏江南企业对赌协议的案例来分析对赌协议对于融资方的利与弊。 　　（一）蒙牛对赌案例特点分析 　　2002―2003年，蒙牛引入外资私募股权投资，2002年底，摩根史丹利、中金公司分拆出来的鼎晖投资和英联投资三家投资机构与蒙牛就2003至2006年的复合增长率进行对赌，如果达不到百分之五十的增长目标，蒙牛就会损失七千八百万股的股票或者是等价值的现金。然而蒙牛集团在2004年6月就达到了百分之五十的增长目标，完成了合同中的约定而避免了巨大损失。 　　在这个融资方对赌成功的案例中，我们可以分析出如下七个特点。首先，从投资方看，外资私募股权投资人的目的在于资本报酬，而非控制公司，因而投资方更希望能获得资金回报。其次，在于融资方的坚守，牛根生（蒙牛创始人）以32%作为最高外资投资底线，降低了对赌协议给蒙牛带来的风险，因此三家公司第二轮投资只能认购可转债。笔者认为，此时选择可转债的优点有三个：一是保证管理层的绝对控制权；二是确保每股经营业绩稳定增长；三是减少三家机构的投资风险。第三，就对赌协议的激励作用来看，如果没有达到约定的目标，蒙牛将会损失巨大，迫于如此压力下，蒙牛的管理层需要更加谨慎和努力的去实现对赌协议所规定的目标，降低乃至避免损失。第四，从两方公司主要经营的业务方面来分析，摩根士丹利为一家金融服务公司，擅长财务型投资，其主要目的在于盈利，对乳业的运营和管理方面涉猎不深，对乳业的经营管理参与较少。第五，蒙牛在香港上市，其股票在交易市场上来回流动，有助于创业型企业的发展。第六，蒙牛的创始人牛根生及其管理层原为伊利公司的人员，所掌握的行业经验和专业知识相较于充足，尽管属于创业型企业但是对行业拥有较深的了解。第七，乳制品为日常消费品，行业的投资风险较小，其需求量受价格变动影响幅度较小，在树立良好的品牌和信誉后，替代品就很难将其取代。 　　（二）俏江南对赌失败案例特点分析 　　2008年9月30日江南与鼎晖创投签署对赌协议，约定俏江南必须在2012年12月31日前上市，否则张兰将付出高昂的价格回购鼎晖创投持有的俏江南股权。然而经过多次尝试，俏江南未能在协定中所限定的时间内上市，张兰最终失去俏江南控制权。 　　在这个失败的对赌案例中，笔者认为有以下三个特点。第一，张兰对入市规则的不深刻了解，证监会曾开会内部讨论餐饮企业上15条，证监会对于餐饮业上市的态度更偏向于大众消费的餐饮业，而不鼓励定位高端的餐业企业。第二，张兰对资金渴求过多，由于俏江南为民营企业，往往受市场热情左右，发展过程中对资金的渴求永远不嫌多，为了获取资金而签署了要求苛刻的合同。第三，对自身企业发展前景评估过高。因对俏江南未来预期较高，没有做到客观认识俏江南的行业潜力，签订了与自身发展前景不符的协定而导致无法实现协议所规定的内容，从而导致了失败的结果。 　　二、对赌协议对企业的利弊分析 　　结合以上两个案例的具体分析，笔者初步总结了对赌协议对融资方的利与弊。 　　（一）对赌协议对于融资方之利 　　1.满足融资方的资金需求 　　签署对赌协议的企业顺利获得了国际风险投资机