【微课堂讲义】第十七期：抵押型私募REITs模式介绍——以北京银泰项目为例.docx

黄长清：大家晚上好，非常高兴跟大家今天交流一下抵押型私募REITs的模式的一个介绍，因为抵押型私募REITs，有些人称之为CMBS，是最近的一个热点，2016年至今一共发了4单项目，也有多单其他项目正在推荐，目前物业都比较高大上，像我们熟悉的银泰、凯晨大厦、金茂大厦、世茂酒店，这些都是比较不错的物业，这种模式发行利率也不断走低，也引起了像住建部，包括各种各类机构投资人的广泛关注。? 今天跟大家分享的这个内容主要是分为三部分。第一，简单介绍一下什么是 抵押型私募REITs。第二，以北京银泰资产支持专项计划作为一个案例，简单介绍一下这类项目符合设计。第三，对前面的模式和案例做一个小结，主要总结一下 抵押型私募REITs项目的选择标准是什么，以及他们相应的一个评级、定价，以及产品设计的一个基本要素，这些内容。 在介绍抵押型私募REITs之前有必要把房地产资产证券化的主要模式做一个梳理。因为房地产和融资平台不仅是信托最主要的一个行业领域，其实也是资产证券化最主要的两个行业领域。因为从目前备案制以来发行的证券化项目来讲，其实都是直接或间接以房地产或融资平台作为这种基础资产或者底层资产。房地产资产证券化也非常火，模式主要分为四种： 黄长清： 第一种，私募REITs。就是这种以专项计划和互联网众筹作为载体，未来主要以公募REITs模式退出的产品叫私募REITs。 第二种，境外标准化的公募REITs，国内目前也正在积极的进行研究。 第三种，准REITs。准REITs就是主要以租金收益作为第一还款来源，这种可能就是在设计证券化产品的时候还款来源全都是租金，比较典型的像中信信托做的中信永茂、还有彭华万科的类REITs，它跟前面两种不一样，前面是私募REITs跟公募REITs，不仅包括租金的现金流，还包括一部分物业的增值，因为一般优先级或者A类对应的是一个现金流。所以，我们本质叫现金流全覆盖型产品。次级或者B类其实就带有回购，并且以物业的评估价值作为支持，其他模式包括物业管理费，各方尾款和供应链，应收账款。 交流材料的第五页是对抵押型私募REITs的一个基本交易结构进行的一个列示。就是抵押型???募REITs顾名思义体现为两个词，一个是抵押，一个是私募。所以，它跟公募股权过户的REITs可能有明显的区别。然后，与其他的一些房地产资产证券化产品也是有一定的区别，它主要就是以目前证监会主管的资产支持专项计划作为产品载体，以信托计划和委托贷款作为SPV，因为要形成一个债权，目前基本上全是信托计划，但也有可能会出现委托贷款，同时他是抵押给SPV，以物业租金和未来的增值作为还款来源，所以这里面其实先放一个过桥。就是说抵押型私募REITs跟另外两种产品的一个比较如下。 首先，跟过户型的私募REITs进行比较，因为这个类REITs或者叫私募REITs其实以过户型作为起点，最开始的中信启航，苏宁云商，以及浦发大厦，云南城投酒店，其实都是过户模式。但可能过户模式其实它也有一些既有优点，也有缺点。所以，抵押型私募REITs它采取的是目标物业抵押模式，不涉及产权转移，过户型采取的是股权过户模式，它是将目标物业、公司股权直接转让给管理人。 所以，这两类的一个比较就是抵押型私募REITs是操作相对简单，税负较轻，融资规模较大，但受限。首先，就是因为是做抵押，所以不涉及过户。所以，流程会简单很多。即使对于国企项目来讲，它做一个抵押上级单位的决策流程也会简洁一些，也不需要走招牌挂这些流程，所以整体来讲运作周期较短。如果真是效率很高，一单项目3个月做出来也有可能。第二个特点在于它跟银行的抵押物业贷款类似，本质上就是抵押的债务融资，所以不涉及所得税，土地增值税这些税务。另外，它有一个缺点，因为它这个物业是抵押，股权是质押。所以，最终如果涉及到违约要处置抵质押物，要走法院的流程，法院的流程的时间就具有较大的不确定性。所以，需要在融资规模上不能太激进。 相比物业估值需要有一定的打折率，目前可能交易所，参与机构，可能大家就说基本上认为融资规模不能超过评估价值的70%。有些可能是七折，有些是五折，有些是六折，这个需要看项目的资质情况而定，肯定资质越好，打折率越高，但是这个比例需要跟交易所进行沟通。 对于过户型私募REITs，它的特点就是风控措施更完善，税负因素影响较大，融资规模更大。首先，最突出的一个优势在于管理人代表投资者就是通过信托或者叫契约基金，这些载体会拥有这个目标物业公司的一个股权。所以，他相当于就是这个物业的所有者，在发生违约的情况下是不需要走法院的流程，可以高效的处置这些标的物。第二，因为他涉及到股权转让，所以涉及到股权的增值所得税，所以如果仅是融资目的，税负比较重。但是，如果本身想通过金融手段转让物业，其实增量的税负比较小。 所谓的增量税负相当于比如说，如果你的目的就是要