泸州老窖估值.docVIP

????维赛特财经提供（仅供参考，风险自担）泸州老窖(000568):内在价值估算????■证券市场周刊????白酒行业寒风阵阵,泸州老窖(000568.SZ)也难以幸免,投资者自然心存疑惑.????辜鸿铭曾在《中国人的精神》中提到,除非人类理解了自然的某些规律和用途,看清了世界万物的发展方向,否则他们就像黑屋里的孩子,感到一切事物都是危险的,不安全的,充满了不确定性.????泸州老窖是否还有投资价值?在回答这个问题之前,我们需要对白酒行业和泸州老窖进行一番全面了解和分析.????白酒行业大调整????数据显示,2012年全国白酒累计产量1153.16万千升,同比增长18.55%;全国白酒制造业实现工业销售产值4265.42亿元,?同比增长27.59%.当年白酒制造业全国实现主营业务收入4466.26亿元,同比增长26.82%;实现利润总额818.56亿元,同比增长48.52%.????可见,?2012年白酒企业的产量,营业收入和利润总额都达到了历史最好.与此同时,?白酒企业的产量增速,营业收入增速和利润总额增速均已开始下降.白酒产量过剩问题乍隐乍现.而2011年,?经国家发改委修订过的《产业结构调整指导目录》中,将白酒产业列为限制类产业,禁止新建白酒生产线.????2012年3月,?国务院提出控制三公消费,高端白酒销售成为重灾区——销量增速变小或趋近于零.不过,?中高端白酒销售增幅依然很大,加之公司财报显示的销量滞后于终端市场,因此,2012年白酒行业依然高速增长.????2012年12月,禁酒令出现,随后相关规定陆续出台,加之巨大舆论压力,直接导致了在传统销售旺季春节期间,高端白酒的终端销量和终端价格双重出现大幅下降.商务部的抽样调查显示,?茅台,五粮液(000858)等高端白酒的销售明显下降,比如53°飞天茅台和52°五粮液的标价已经比最高价的时候下降了30%左右.????在2010年和2011年,?白酒价格持续上涨,致使高端白酒出现了金融属性,经销商囤货现象严重.而今,高端白酒终端销售不畅,经销商资金压力巨大,导致部分经销商以降价抛售策略抢占本已缩小的市场.而价格的进一步下降,又刺激前几年以低价囤货的经销商用更低的价格抛售,甚至出现底价抛货现象.至此,高端白酒价格出现雪崩,并殃及中高端白酒.????本次调整的实质是供需失衡——由于高端白酒原有的供需平衡被打破,?需求出现永久缺口,而产量仍在惯性上冲,因此导致了严重的供大于求.悲观看法是,该需求的永久性缺口不会再回补,但乐观看法是,这一永久性缺口没有想象的那么严重.????其实白酒行业早就面临产能过剩,只不过被高增长所掩盖.而本次危机应对的重点就在于让高端白酒供需重回平衡.这就需要商家去库存,?厂家减产控量,使供需重回平衡.????笔者认为,高端白酒未来销售量将缩小,而中高端白酒则有望受益于消费升级而销量扩大.中期看,中高端销量的成败决定酒企的成败.????难以体现的账面价值????泸州老窖的核心经营资源包括老窖池,老酒,酿酒师,勾调师及品牌.这些重要资产,账面价值无法体现.这也是公司ROE高的原因之一.????泸州老窖的窖池资源在我国白酒行业内独一无二,公司拥有中国建造最早,连续使用时间最长,保存最完整,窖口最多的老窖池群.其中,以四口约始建于公元1573年的老窖池为中心的窖池群,于1996年11月经国务院批准成为全国重点保护文物,被誉为中国第一窖,?是目前全国酿酒行业唯一还在使用的活文物.此外,公司目前还拥有老窖池10086口,其中百年以上的窖池1619口.老窖池实际价值极高,但账面价值却几乎无法体现.????数量庞大的老窖池为生产优质基酒提供了坚实的保障.基酒存放时间越长,产品档次越高,?而账面价值越低.目前基酒存量不低于10万吨,质量和数量在行业内数一数二.在2011年底,自制半成品账面值8.44亿元,远低于实际价值.????泸州老窖商标等无形资产进入上市公司时,无形资产已经摊销完毕,账面价值为零,但其实际价值很高.????泸州老窖最大的特点,就是维护正常运营和竞争优势的资本性支出很少,几乎不需要补充营运资本.而且,管理层也从不将公司盈余乱投资.所以,泸州老窖每年会创造大量的自由现金流.这也是它可以进行大比例现金分红的原因,?在A股上市公司中很罕见.????所以,?笔者认为,在A股中,泸州老窖是一个难得的投资标的.而它在这次行业调整中是否会胜出?????泸州老窖是否被低估?????根据招商证券(600999)的研究结果,白酒行业利润增幅与CPI的联动非常紧密.????笔者认为,白酒行业是一个可持续性的行业,泸州老窖也会持续经营.据此,保守